在缺乏整体管理框架的状况下，货币政策的有效性很可能被稀释，同时货币政策本身难以完全独立，这也可能加剧金融体系面临的风险。从这个角度来理解央行的货币政策，某种程度的“无为而治”或者“隐忍不发”并非毫无道理，甚至有一定的苦衷。比如说，如果在眼下降准，最终带来的可能是股市升温，资金更多流入股市，而银行间市场的流动性则更加紧张，反过来再次倒逼降准。

  ⊙周浩

  中国央行还是习惯性地让市场预期落空了。在11月底的降息之后，中国的债券交易员们纷纷押注人民币利率会大幅度下行，结果利率反而在降息之后出现了一定程度的上升。这样的一种状况，在某种程度上反映了中国央行的货币政策存在着传导效应不足的问题，但另一方面也反映了金融市场已经出现了结构性的变化。在这样的变化过程中，央行如何应对，并没有一个简单的答案。

  商业银行期限错配十分明显

  整体来看，商业银行的资金利用效率在过去几年中出现了明显的提高，同时“期限错配”也十分明显。翻开过去几年银行间市场的成交记录可以发现，传统的“资金供给方”大型商业银行拆出的资金量越来越不稳定，而这样的状况在“钱荒”之后显得更加明显。从一个角度来看，这表明了资金运用效率的提高，即以前商业银行总是有大量的余钱在账上，但从过去几年来看，资金的流转速度开始明显加快，这也导致了任何一家大行都不敢对自身的流动性状况打包票。

  在互联网渗入金融系统的同时，资金流动的速度则更快，这也导致商业银行的竞争环境发生了巨大的变化。比如，降息初期大行们似乎还不太愿意将存款利率上调至基准利率的120%，但在各家中小银行纷纷上调后，大行们最终也无奈跟上。这样的状况表明，在互联网时代，网点不再是绝对的优势。

  在资金使用效率提高的同时，“期限错配”的运用也更加普遍。从银行间市场的成交状况来看，7天以内的资金一直是成交的主力，在整个市场的占比超过80%，这在一定程度上表明商业银行普遍采用“期限错配”。但更加重要的是，商业银行的“期限错配”伴随着存款的短期化开始面临相应的风险，目前在市场上主流的理财产品的期限在3个月左右，而大量企业存款则在1-2个月，商业银行面临着更加严峻的保存款的压力。

  两难的央行

  金融生态发生结构性变化的同时，股票市场的突然火爆则又带来了“釜底抽薪”的效果。由于股票市场的“赚钱效应”，资金对于银行系统的黏性越来越低。在这样的过程中，货币政策的有效性也将必然受到影响。

  货币政策需要考虑的另一个问题是，在资金流动速度增加的同时，广义货币与储备货币之间的衍生关系也在发生变化。在过去的两年中，中国的货币乘数开始出现上升，从之前的大约4.0上升至过去几个季度的4.2。分析来看，这样的一个变化既是金融市场不断深化发展的结果，也在一定程度上是货币政策使然。事实上，自“钱荒”以来，整体金融系统的货币供应量处于更加紧绷的状态，商业银行的资产负债表的扩张却没有出现明显的减速，无论是通过同业业务来创造更多的广义货币，还是通过更多的期限错配来实现杠杆率的升高，也结果都带来了货币乘数的上升。从这个角度来说，在缺乏整体管理框架的状况下，货币政策的有效性很可能被稀释，同时货币政策本身难以完全独立，这也可能加剧金融体系面临的风险。

  从这个角度来理解央行的货币政策，某种程度的“无为而治”或者“隐忍不发”，并非毫无道理，甚至有一定的苦衷。比如说如果在眼下降准，最终带来的可能是股市上升温，资金更多流入股市，而银行间市场的流动性则更加紧张，反过来再次倒逼降准。

  然而，从另一方面来看，伴随着经济的不断下行、信用风险的暴露以及面临降低社会融资成本的压力，央行似乎除了继续放松，没有其他更好的选择。降息之后带来的市场利率上行，在某种程度上也在倒逼整体货币政策的进一步放松。

  两难的央行将作出怎样的选择，是一个颇有意思的问题。据路透社报道，监管机构近期放松了对存贷比的要求，鼓励商业银行在年底前通过较大规模的放贷，以应对经济的下行压力。从刚刚公布的11月份数据来看，新增贷款也的确显著高于市场预期，似乎也在印证这条新闻的真实性。

  回过头来看，在过去的一年中，央行的动作频频，但总让市场感觉“遮遮掩掩”。这样的“遮遮掩掩”代表了央行政策的两难，但又不利于稳定和管理市场预期。所以，我们一再看到，央行总是习惯性让市场预期落空。

  （作者系澳新银行中国经济学家）