□ 上交所资本市场研究所 潘妙丽

  编者按：

  “新国九条”着眼于资本市场发展的实际，从当前公司治理面临的突出问题出发，提出了市值管理的概念。但市值管理仍是个新生事物，其内涵、目标、工具以及监管等问题仍有待进一步明确。特别是在当前社会资本大量涌入资本市场、并购重组高潮迭起的股市新常态下，市值管理容易被滥用。

  为引导上市公司正确认识和理解市值管理，上交所将进一步加强市值管理的实践探索与经验推广，通过报纸等媒体进行发布连载的方式，推动优秀的上市公司分享其市值管理的经验与案例实践。首批连载由中国石化等上市公司介绍其市值管理的经验做法。

  “新国九条”着眼于资本市场发展的实际，从当前公司治理面临的突出问题出发，提出了市值管理的概念。但市值管理仍是个新生事物，其内涵、目标、工具以及监管等问题仍有待进一步明确。特别是在当前社会资本大量涌入资本市场、并购重组高潮迭起的股市新常态下，市值管理容易被滥用。例如，证监会于近期宣布立案调查的18只涉嫌市场操纵的股票中，就有部分涉嫌“以市值管理名义内外勾结，通过上市公司发布选择性信息配合等新型手段操纵股价”等行为，这再次为正确理解市值管理的概念、及时澄清市值管理的误区以及合理界定市值管理的边界敲响了警钟。

  审慎对待市值管理的概念

  “市值管理”是一个“中国制造”的词汇，不能简单地望文生义，否则极易给市场造成误导。新“国九条”提出市值管理的概念是基于中国股市运行机制不健全、上市公司股价长期偏离内在价值、以及市场整体缺乏长期稳定回报机制的特定历史背景下提出的。因此，正确理解市值管理的概念和内涵，必须牢牢根植于中国资本市场的实践，深刻洞悉中国股市面临的新常态，统筹研判、审慎对待。

  我们认为，现阶段对市值管理的概念应作狭义理解，即，市值管理是以公司创造价值、股价合理反映内在价值、投资者分享价值为目标，建立公司股东、管理层与投资者市场化约束机制和利益协同机制，健全资本市场功能的一项工具。市值管理的根本是价值创造，上市公司在市值管理工作中应厘清市值管理的误区，注意边界与底线，防止市值管理概念被泛化和滥用。更不能本末倒置，将市值管理理解为拉升股价、做大市值，任何脱离价值创造的市值管理是走不长远的，只会降低企业的长期竞争力。

  及时澄清市值管理的误区

  目前，市场对市值管理的诸多重要问题尚未达成共识，以致市值管理在实践中存在较多误区，给虚假披露、内幕交易、市场操纵等提供了可乘之机。对此，我们认为：

  一是市值管理的目标绝不是拉升股价、做大市值。当前，市场对市值管理的目标存在较大分歧。特别是上市公司作为市值管理的主体，尚不能正确看待市值管理的目标。表现在，部分上市公司对企业价值与价格的关系、对股价的高低是否是评判市值管理的唯一标准表示困惑；部分上市公司简单地将提升股价、做大市值作为市值管理的目标；还有部分上市公司过于强调市值管理的结果，而忽视更为根本的围绕投资者回报最大化的日常价值创造。我们认为，上述认识均有失偏颇，科学的市值管理应该达成以下三个目标：一是通过引导上市公司建立市值管理制度，促进上市公司股东及管理层关心股价；二是在股价偏离内在价值时，鼓励上市公司运用恰当的市值管理手段，引导股价回归内在价值；三是通过市值管理抑制非理性波动，建立长期稳定的回报机制，吸引长期资金入市，完善证券市场基本功能。

  二是上市公司市值管理的动力需要合理激发、区别对待。由于公司治理结构的差异，国有及民营控股上市公司的市值管理呈现出较大的差异。国有上市公司的大股东多是中央或地方各级国资管理部门，其名下的股票市值与个人无直接利益关系，且管理层普遍缺乏市值考核及股权激励，因此，其市值管理的动力略显不足。而民营上市公司的实际控制人多为自然人，股价的高低直接关系个人财富，市值管理的动力充沛，少数上市公司甚至想尽办法借市值管理的名义进行股价炒作。因此，我们必须认识到，很难用一套科学有效、统一评价的市值管理标准规范所有上市公司。对国有企业而言，需要首先通过股权激励、员工持股计划等措施实现管理层与股东利益的协同一致，合理激发其市值管理的动力。而民营上市公司由于普遍关心股价，市值管理的重点应是明确界限、合理引导，防止其陷入概念包装、题材炒作、股价管理的误区。

  三是市值管理应当起到一定的市场纠偏作用。当前，市场普遍认为，西方以有效市场为基础的市值管理在中国难以实施，因其市值基本可以反映企业价值，因此在西方只有“价值管理”而没有“市值管理”的概念。而中国资本市场发展不成熟，股价时常偏离内在价值，给市值管理带来较大难度。针对这一认识，我们认为，正是由于中国资本市场发展的不成熟，市值管理的重要性才得以凸显，市值管理的作用是在市场发生异常时，起到一定的纠偏作用，抑制非理性波动，稳定预期，避免资本市场大起大落，进而对国民经济和社会稳定造成冲击。

  进一步规范市值管理的实践

  自“新国九条”提出市值管理概念后，市值管理经过一段时间的探索与实践，市场已达成部分共识，但对其目标、底线、工具，以及如何进行监管等问题还有待进一步研究。具体有：

  一是合理界定市值管理的界限，研究出台上市公司市值管理指引。缺乏明确的市值管理规则、合规行为难以把握等是目前市值管理实践面临的重要障碍。既有的市值管理工具存在被滥用而导致内幕交易、市场操纵、虚假陈述等违法违规的可能性，行为界限较为模糊。如果不把握好市值管理工具的运用尺度，不加以区分地推广泛市值管理的概念，容易误导上市公司陷入概念包装、题材炒作、股价管理的误区，加大市场风险。只有明确界限，出台相关指引，才能对上市公司和市场机构在实践过程中出现的违法违规行为加以认定，并采取相应措施，以维护市场秩序，推动市值管理工作有序推进。

  二是积极探索行之有效的市值管理模式。市值管理的核心理念是推动公司长期发展和为投资者创造真实价值。实践中，市值管理的模式多种多样，涉及信息披露、投资者关系管理、股份回购、股权激励与员工持股、分拆上市、并购重组、企业战略与品牌营销等。采用何种市值管理模式，关键要看能否设计出切实可行的工具，找到合适的方式方法，既可以是旧方法的再完善、再认识，也可以是全新方式的探索，同时还可以是组合拳。现阶段，我们认为，可以充分发挥董事会在市值管理中的积极作用，此外，培育市场价值投资的理念对于现阶段开展市值管理工作也至关重要。

  三是研究改善市场整体运行机制，逐步建立“牛长熊短”的市场运行格局，从根本上改善公司市值。市值管理的核心是价值创造，要从本质上改善公司市值，还要改善市场整体运行机制，建立“牛长熊短”的运行格局。如，构建资本市场的制度信用，实现依法治市；平衡上市与退市，促进市场价格的理性回归；改善投资者生态，促进长期资金、投机资金、套利资金和谐共生，发挥中长期资金市场“压舱石”的作用；建立公司价值创造的长效机制，通过盈利能力、成长前景、行业地位、团队素质、治理结构、发展战略、投资者关系等深层次因素的提升，实现公司价值最大化等。

  上交所作为上市公司的一线监管者，始终致力于促进提升上市公司质量、建立长期稳定的回报机制，在市值管理问题上，我们也将一如既往地秉持这一理念，持续开展相关理论研究、实践探索和经验推广。理论层面，我们已初步达成以下共识，即，按照公司自治、依法合规、充分信息披露等基本原则，鼓励上市公司开展市值管理，引导股价合理反映内在价值；通过完善规则、出台指引等为上市公司创造有利于长期价值提升的制度环境；同时，坚决依法打击以“市值管理”为名进行的违法违规行为，维护公开公平公正的市场秩序。实践层面，我们于2014年下半年开展了市值管理案例的征集活动，召开了以市值管理为主题的公司治理论坛，均取得了良好的效果。接下来，我们还将推动优秀的上市公司分享其市值管理的经验与案例实践，通过报纸等媒体平台进行发布连载，以宣传和推广好的市值管理经验做法，进一步引导上市公司正确认识和理解市值管理。