■2015年，在经济新常态背景下，面对复杂多变的国际环境和艰巨繁重的国内改革发展稳定的任务，经济增长率的下行压力更加具有挑战性，但货币金融将依然发挥自己的独特作用，支持经济运行走稳走好。

  ■面对通货紧缩引致的种种负面效应，货币政策调控中将更加注重松紧适度，可能需要出台一些刺激力度有所强化的措施。其中包括：M2的增长率可能需要维持在14%左右，新增贷款规模可能在11万亿元左右，以保障贷款增长率维持在14%左右。另一方面，在CPI走低的条件下，可能再次下调存贷款基准利率，以降低实体企业的融资成本；在国际收支趋于平衡的条件下，可能再次降低法定存款准备金率，以缓解商业银行等金融机构和金融市场的流动性压力。

  ■2015年，在证券业方面，保持稳定运行几无悬念。在沪港通机制的影响下，如果A股市场实行T+0的制度，则意味着股市可交易资金的倍增，由此A股市场的上证综合指数重上5000点是可期待的。

  □ 王国刚

  辞去2014年，我们迈入了“十二五”的收官之年——2015年。2014年，中国金融着力贯彻服务于实体经济的总取向，在经济下行压力加重的背景下，深化改革，创新进取，为实现“稳中求进”作出了可圈可点的贡献。2015年，在经济新常态背景下，面对复杂多变的国际环境和艰巨繁重的国内改革发展稳定的任务，经济增长率的下行压力更加具有挑战性，但货币金融将依然发挥自己的独特作用，支持经济运行走稳走好，为推进经济发展方式转变、经济结构调整和经济质量提高做出积极努力。

  资金面供求机制更加复杂

  2014年在继续贯彻稳健的货币政策情况下，根据经济运行的状况，中国人民银行（以下简称“人行”）适时适度地进行了货币政策调控操作。11月份M2的增长率为12.3%左右，与人行的预期目标13%大致相仿。但随着PPI增长率持续为负和社会融资规模的减少，实体企业经营运作中的短期资金日渐紧张。2014年M1增长率除6月份高于GDP增长率外，大多数月份均明显低于GDP增长率7.5%的水平，其中，尤以1月份的1.2%、10月份和11月份的3.2%为甚。另一方面，虽然新增贷款规模持续扩大，贷款增长率高于GDP增长率，但2014年1-11月社会融资规模为14.76万亿元，比2013年同期少1.30万亿元，增长率为-8.81%。在此背景下，人行提高了应对的针对性和灵活性，于4月25日和6月16日两次定向降准，释放了2000多亿元流动性；同时，多次运用常备借贷便利（其中，9月份的操作一次性释放5000亿元的中期常备借贷便利），于11月22日出台了非对称的存贷款基准利率下调举措。这一系列措施缓解了流动性紧张状况，保障了经济金融运行基本平稳。

  在资金面供求机制更加复杂的背景下，经济金融运行中出现了“宽货币、紧资金、高利率、多不良”的矛盾状况。一方面贷款加权利率有所下行。自2011年以来，我国贷款加权利率从上行走势转变为缓慢下行。实体企业的贷款加权平均利率从2011年9月份的8.06%下降至2014年9月末的6.97%，比2013年12月的7.20%下降了0.25 个百分点。但另一方面，市场利率却呈现上行走势。2014年9 月，一般贷款中执行下浮、基准利率的贷款占比分别为8.31%和20.43%，比2013年12月份的12.48%和24.12%分别下降了4.17个百分点和3.69个百分点；与此对应，执行上浮利率的贷款占比为71.26%，比2013年12月份的63.40%上升了7.86个百分点。具体来看，从2013年12月到2014年9月间，一般贷款的利率从7.14%上升到7.33%，住房贷款利率从6.53%上升到6.96%，这反映了实体企业的融资成本上行的现实走势。由于社会融资规模的增量减少，经济金融运行的规模扩大，由此，各种非标贷款的规模进一步扩展，在此背景下，实体企业和地方政府融资平台等融入资金所承担的利率明显高于上述水平。这是引致“融资贵”风生水起的一个主要成因。各种非标贷款通过银信合作、银证合作等路径展开，其中介入的非银行金融机构越多，链条就越长，非标贷款的利率就可能越高。这反映了金融为自己服务的比重呈上升态势。

  以2012年11月的-3%为起点计算，3年来由于PPI负增长，实体企业按照产品出厂价格计算的收入降低了近7个百分点，这意味着制造业企业在总体上毛利润减少了近7个百分点，所能承担的价格风险和融资成本的能力明显降低。在此背景下，融资价格的小幅上升都可能引致实体企业经营运作陷入更加困难的境地，更不用说，融资成本上升幅度较大了。由此可见，实体企业反映的“融资贵”也有着PPI连续33个月负增长的成因。

  金融监管的调整将好戏连台

  2015年，中国经济运行面临着较为严重的下行压力，要坚持“稳中求进”的工作总基调，适应新常态、引领新常态，保障经济增长率在7%左右。面对通货紧缩引致的种种负面效应，货币政策调控中将更加注重松紧适度，可能需要出台一些刺激力度有所强化的措施，其中包括：M2的增长率可能需要维持在14%左右，新增贷款规模可能在11万亿元左右，以保障贷款增长率维持在14%左右。另一方面，在CPI走低的条件下，可能再次下调存贷款基准利率，以降低实体企业的融资成本；在国际收支趋于平衡的条件下，可能再次降低法定存款准备金率（包括定向降准），以缓解商业银行等金融机构和金融市场的流动性压力。

  从金融各业看，在银行业方面，需要着力应对四方面的挑战：贷款增长率的放缓、利率市场化的冲击、业务转型步伐的加快和信贷风险的上升。在证券业方面，保持稳定运行几无悬念，同时，随着股市走高、新业务和产品对市场的持续渗透，行业盈利能力有望继续提高。在沪港通机制的影响下，如果A股市场实行T+0的制度，则意味着股市可交易资金的倍增，由此，A股市场的上证综合指数重上5000点是可期待的。在保险业方面，国务院一系列制度和政策的出台，为保险业在养老保险、健康保险、寿险等方面的发展创造了良好的政策环境，由此，2015年保险业将有一个良好的发展空间，发展速度加快也是可期待的。

  2015年随着金融改革的进一步深化，金融监管的调整将好戏连台：中国人民银行将继续全面深化金融改革，推动存款保险制度进入实质性运作阶段；完善金融基础设施建设，构建互联网金融监管框架；扩大金融体系对内对外开放，创新金融产品和服务方式；人民币跨境使用的范围和规模进一步扩大。中国银监会将在简政放权、优化行政审批的基础之上，引导银行业深入改革；引入退出机制和出台破产管理条例，保证银行业稳健运行；切实降低中小微企业融资成本，引导信贷资源支持实体经济，大力发展普惠金融。中国证监会将主要落实监管转型，简化事前准入、强化事中事后监管制度；丰富债券市场发行主体类型和层次，推进债券向实体企业和城乡居民的发售，创新资本市场工具；推进新股发行注册制改革；进一步完善沪港通机制。中国保监会将着重建立现代保险服务体系，积极推动巨灾保险在全国更多区域的试点；制定负面清单下的监管方式和市场退出机制，完善第二代偿付体系建设。

  在资金紧张状况有所缓解的背景下，金融市场运行可能有着与2014年不同的特点，主要表现在：在货币市场方面，利率将在低位运行；在银行理财市场方面，募集资金规模将继续平稳增长，收益率难有较大抬升；在信托市场方面，规模还将有所扩大，但增幅明显回落，同时，信托资产的风险积累与暴露还将沿袭上升趋势，风险项目处置将以较大的可能性成为行业焦点问题；在债券市场方面，债券发行规模将明显扩大，债券类型（包括地方政府债券、公司债券和资产证券化证券等）将明显增多，债券利率将有所下行；在期货市场方面，交投进一步活跃，国际化步伐加快；在外汇市场方面，人民币汇价的双向波动将进一步扩大，国际因素的影响将更加明显。

  （作者系中国社科院金融研究所所长）