——2015年中国宏观经济展望

  进入2014年下半年，全球经济增长版图发生了新的变化，这一变化主要体现为发达经济体在经历了2014年上半年集体复苏之后下半年出现了分化，美国经济持续复苏，欧日经济再度出现放缓，新兴市场经济体延续放缓走势。这一经济形势变化直接导致了主要经济体货币当局货币政策基调的分化：美联储于10月货币政策会议上正式宣布量化宽松退出，欧洲央行正式启动量化宽松的货币政策，日本央行延续了量化宽松的政策基调，发达经济体货币当局的政策基调正在往相反的方向加速背离，全球经济将正式进入一个新常态。在这一新常态下，全球资本流动、大宗商品市场以及全球经济增长版图将呈现不同以往的新变化。

  我们预计2015年中国经济将保持平稳增长，稳增长力度加大、基础设施投资加快以及房地产投资企稳成为稳定中国经济的主要动力，国企改革注入中国经济新动力。在假设2015年宏观调控政策维持目前不变状态下，我们认为2015年中国经济面临通缩压力。通缩压力主要来自于产能过剩、有效需求不足、企业去杠杆以及大宗商品价格下跌对国内通缩的输入。预计2015年中国经济增长在7.2%左右，其中投资增长17.7%、消费增长11.5%、出口增长4.8%、进口约为6.5%，通胀形势可控，预计CPI全年在1.5%左右。货币政策方面，预计全年至少有3次降息以及2次降准，整个货币政策趋向进一步宽松。

  ⊙湘财证券研究所

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  1、美国经济复苏强劲，欧日经济疲软

  进入2014年下半年，全球经济增长版图发生了新的变化，发达经济体之间经济形势进一步分化——美国经济延续复苏，欧元区与日本经济回落，新兴经济体虽然工业景气有所回升，但新兴经济体整体上仍延续疲软态势，以国际原油为代表的大宗商品价格大幅下跌，拖累高度依赖资源出口的部分新兴经济体。美国经济在全球经济疲软背景下仍保持了强劲的复苏势头，成为全球经济中唯一的“亮点”；欧元区经济下半年放缓主要受存货调整放缓拖累，第二季度欧元区存货调整拖累欧元区GDP环比增速下降0.21个百分点。存货调整显示欧元区厂商对未来新增订单扩张保持相对谨慎的态度，导致制造业产能利用率下降；而日本经济主要受消费税加税效应减弱拖累，日本消费者支出同比下降2.7%，拖累GDP下滑1.7个百分点。虽然日本消费者支出回落，但日本出口非常强劲，10月日本出口同比增长9.6%，创2014年第二季度以来的最高增速；与欧日经济相比，美国经济呈现全面复苏的特征，既来自于欧元区经济所欠缺的固定资产投资增长，也来自于日本经济所欠缺的消费者支出增长，而且美国的出口也保持了稳定增长，美国经济三大支出的同步复苏是疲软的全球经济中最大的亮点。

  2、美国经济确定性进入加息周期

  我们认为2015年将是美国货币政策正常化的元年，继2014年10月美联储完全退出量化宽松之后，2015年美国将正式进入加息周期。以25个BP作为加息幅度测算，2015年美联储将有至少3次以上的加息频率，美国经济复苏的强劲和可持续性，以及美联储对美国经济复苏的自信，是美国进入加息周期的关键因素。我们认为，此次美国经济复苏具有全面性和可持续性两个最显著的特征：全面性意味着不仅美国的房地产市场复苏，就业市场、制造业、出口也呈现同步复苏特征；而可持续性意味着美国经济的复苏除了过去量化宽松刺激之外，科技创新特别是页岩气技术的进步，为美国经济复苏奠定了坚实的技术基础。这一技术创新将对美国经济产生深远的影响，根据国际能源署的预测，美国页岩气技术进步将使得美国在2017年左右超过沙特，成为世界上最大的天然气生产大国，美国将由能源消费大国转向能源生产大国。能源出口不仅能吸引能源生产领域的投资，而且便宜的能源成本也将吸引更多以能源为原料的制造业投资，企业固定资产投资的平稳增长成为带动美国经济复苏的主要动力。

  美国经济强劲复苏的基本面支撑美联储多数委员倾向于2015年提高联邦基金利率。根据美联储公布的会议纪要，美联储17个具有表决权的委员中，有11个委员预计2015年联邦基金利率在1%以上，其中10个委员预计2015年联邦基金利率在1%-2%。以目前利率0-0.25%的基准测算，2015年美联储加息空间接近100-175个BP。

  3、美联储加息或将加大新兴市场经济体资本流出压力

  从上个世纪90年代的历史经验来看，美联储加息是诱发新兴市场经济体资本流出、导致经济危机的直接导火索。新兴经济体资本流出压力的直接后果是资本市场、金融与实体经济成为“重灾区”，并加大央行货币政策的难度。资本流出首先增加货币贬值压力，导致更多的资本流出，而资本流出直接加大银行挤兑压力，银行破产风险增加，股市汇市及房地产市场也将相继受到拖累。此外随着货币贬值，进口商品价格上涨带动通货膨胀压力上升，央行将处于通货膨胀飞涨与宽松救市的两难境地。

  我们认为，随着2015年美联储加息启动，全球经济将面临资本剧烈震荡阶段，特别是对新兴市场经济体而言，这些经济体将面临较大的资本流出压力，资本流出将增加拖累经济甚至可能引发经济危机的风险。而发达经济体特别是美国将受益于资本流入，且资本流入将在一定程度上抵消货币政策正常化带来的负面影响，美国的资本市场和实体经济将持续增强。

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  1、国际资本流动拖累中国外汇占款，制约基础货币扩张

  我们认为，一旦未来国际资本流动方向发生逆转，即国际资本从新兴市场经济体流向发达经济体，这一变动将从两个层面影响中国：一方面，国际资本流动的逆转对中国意味着更多的资本流出，特别是短期资本流出将更加迅速。此外，国外经济回升意味着对外投资回报率增加，国内产业资本也将加大对外直接投资的力度。国际资本和产业资本流出中国进而对中国产生流动性紧缩效应，短期内导致国内流动性偏紧。短期资本流出将使得中国外汇占款减少。而外汇占款是中国基础货币投放的主要渠道，因此，短期资本流出将导致中国流动性偏紧。

  另外一方面，国外经济复苏力度的加强意味着国外产业资本投资回报的增加，加上中国产业投资回报下降，将使得外商减少对中国的直接投资。外商对中国直接投资的减少不仅拖累中国固定资产投资的增速，也将减少外资资本流入中国的规模，对中国经济形成流动性与投资的双重压力。

  2、全球货币政策基调的分化将推升美元指数，加大商品市场压力

  美联储加息除了对全球资本流动产生影响外，我们认为美联储加息将持续推升美元指数，预计美元指数将创出历史高位，进而打压国际大宗商品市场。一方面，从美元指数来看，随着美国经济强势复苏以及美联储完全退出量化宽松，美元指数目前已经接近次贷危机以来的历史高位。但我们认为美元指数目前的水平并非“天花板”，美元指数上升动力和持续性依然强劲，美联储加息将成为美元指数未来创新高的新的动力；另一方面，欧元与日元走低将进一步支撑美元指数走强。在美元指数的构成中，欧元与日元占据大部分比重，一旦欧元与日元走软，将被动推升美元指数走强；最后，美元指数的上涨将对国际大宗商品如原油、有色金属等构成压力。由于国际大宗商品价格多数以美元计价，美元指数与大宗商品价格负相关，美元指数上涨将打压大宗商品价格。此外，随着国际短期资本流入美国，新兴市场经济体将面临经济下滑的压力，新兴市场经济体需求放缓也将拖累大宗商品价格。

  随着2015年主要大宗商品价格下跌，将进一步增加中国的通缩压力。由于中国是世界上主要的生产国，国际主要大宗商品的进口是中国制造的必要原材料。如果大宗商品价格下降，按照成本加成的价格决定原则，意味着产成品的价格也将下降。而工业产成品价格下降也将拖累其他工业产品价格，导致国内工业品价格整体上处于下降通道，进而加大国内经济的通缩压力。

  3、从供给来看，中国整体上处于产能过剩状态

  产能过剩是加大中国通缩压力的另外一个重要因素。在产能过剩背景下，为争夺有限的市场份额，主要供给方主要通过降价方式来争取市场。而一家厂商的降价必然招致更多同类竞争方的降价，进而所有的供给方相互之间竞相降价，导致整体工业品价格下降。在产能过剩背景下，中国工业出厂价格指数自2012年以来连续三年处于负增长区间，PPI负增长意味着工业企业出售产品的价格持续回落，也意味着工业企业的收入增速持续回落，进而拖累工业企业的毛利率水平以及工业企业利润的增长速度，工业企业利润增速已由2012年10%-20%的增长区间下滑到2014年的10%以下区间。我们预计，随着2015年通缩压力的加大，工业企业利润增速或将处于负增长区间，工业企业经营情况或面临更加严峻的态势。

  4、终端需求处于有效需求不足的状态

  从需求来看，中国经济整体呈现有效需求不足的现状，主要体现在固定资产投资、房地产开发投资、房地产销售以及社会消费品等领域同步呈现增速放缓的趋势。其中，固定资产投资由高峰时期的25%以上的增长速度回落至17%以下，房地产开发投资增速由高峰时期的40%左右回落至12%以下水平，房地产销售面积增速由高峰时期50%左右回落至目前下降10%，社会销售品零售增速由高峰时期15%左右的增长中枢回落到目前的11%左右。

  中国有效需求不足逐渐显现，主要由以下几个方面的因素所导致：首先，从经济周期的大背景来看，中国经济正进入经济转型与经济结构调整阶段，这一阶段主要反映在需求层面上就是传统需求放缓以及新型需求供给不足。其次，次贷危机期间中国推出的4万亿投资计划以及房地产、汽车刺激政策进一步透支了未来需求，导致了传统需求过早及过快被提前释放。再次，海外经济特别是欧美发达国家经济进入新的转型及低增长阶段，也拖累了中国传统有效需求不足。最后，中国劳动力低成本优势消失拖累外商投资吸引力下降。

  5、去杠杆将增加通货紧缩压力

  我们认为，工业企业去杠杆也将增加通货紧缩压力。由于工业企业整体上处于产能过剩状态，加上有效需求不足，在这两方面压力下工业企业的效益不断下降。特别是4万亿刺激导致非金融企业贷款增速快速增长，杠杆水平不断提高，而这些贷款的增加相当一部分是工业企业为了增加产能，即固定资产投资。然而由于产能投放正好赶上有效需求不足阶段，加上近几年实体企业融资成本高企，工业企业还本付息压力不断增加，工业企业整体上处于去杠杆阶段。在企业效益下滑及企业还本付息压力增大背景下，工业企业只有通过降低工业产品价格方式扩展其市场份额及增加收入份额，以满足还债需求。而工业产品价格下降在有效需求不足背景下可能引致连锁反应，即竞争对手之间的竞相降价以稳定市场份额，由此工业价格整体下降将增加实体经济的通缩压力。

  6、PPI翘尾因素大幅下降将加大2015年的通缩压力

  从PPI翘尾因素来看，预计2015年PPI翘尾因素大幅下降，其中有5个月份在-2%以上，3个月份在-3%以上。这意味着2015年个别月份PPI降幅可能达到-3%—-4%的水平，全年平均PPI翘尾因素在-1.83%左右。按照这一水平测算，2015年PPI全年水平或将在-2.5%左右。PPI降幅扩大显示通缩压力大幅增加，也将导致工业企业效益特别是工业企业利润增速大幅回落，加大工业企业经营压力。此外，随着PPI大幅下降，也意味着工业企业的实际负债规模和实际利率的大幅提高。在工业企业效益大幅下降，及工业企业实际资金成本提高背景下工业企业的财务压力将大幅增加，或将导致部分工业企业出现资产负债表恶化风险。

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  从2014年前10个月的固定资产投资增速来看，前10个月城镇固定资产投资增速呈现回落态势，从前两个月累计同比17.9%回落至前10个月的15.9%，增速回落了2个百分点，并创出2009年以来的最低。新开工项目增速回落及施工项目中，存量投资增速回落成为拉低前个10月城镇固定资产投资增速回落的主要原因，反映了前期累积投资项目大量结转及新增投资需求不足的现状，而房地产投资增速回落及基础设施投资不足，成为拉低新增投资需求不足的主要原因。

  我们认为，这种情况在2015年有望改观，我们预计2015年固定资产投资增速有望企稳，甚至略有回升。其中，基础设施投资增速有望加快，房地产开发投资有望企稳，但制造业投资保持放缓。基础设施投资和房地产开发投资有望带动2015年固定资产投资增速企稳回升，预计2015年城镇固定资产增速在17.7%左右。

  消费方面，我们预计在居民收入增速放缓背景下，汽车销售将拖累社会消费品零售，房地产销售企稳回升对消费构成支撑，预计2015年社会消费品零售总额有望保持平稳增长，增速在11.5%左右。

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  2010年以来随着欧美经济疲软以及人民币汇率的升值，中国出口增速持续放缓，出口增速由最高时期的40%-50%回落至2014年一度出现的负增长。加上近年海关总署启动的打击虚假贸易活动的滞后效应，2014年前4个月出口增速持续回落；但随着同期基数效应的消失以及欧美经济的企稳复苏，5月份中国出口增速重现正增长；进入下半年，中国出口增速不断提高，出口景气不断恢复。

  展望2015年的进出口形势，我们认为，中国进出口形势将比2014年更为严峻，整体上出口增速将低于2014年，但进口增速将好于2014年。这意味着2015年中国的顺差规模将减少，导致外汇占款出现回落，拖累基础货币供给。2015年中国出口不佳主要将受到欧元区和日本经济放缓的拖累，若欧洲央行2015年加大量化宽松力度，欧元的持续贬值将抵消中国的出口产品竞争力，对中国出口形势更加不利。

  预计欧元区与日本经济整体表现仍将疲软，只有美国经济延续复苏态势，全球经济整体疲软将拖累中国出口。另外，随着国内稳增长力度的加大以及房地产市场的逐渐企稳，预计内需复苏程度将略好于外需水平，整体上呈现出口增长低于进口的状况，进而减少贸易顺差。基于欧美经济与我国出口的相关关系，在美国2015年增长3%、欧元区经济增长0.7%的假设背景下，预计2015年中国出口增长4.8%左右，进口增长6.5%左右，贸易顺差约为2924.6亿美元。

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  1、2015年通缩压力加大，降息必要性增加

  我们预计，2015年CPI有望延续2014年平均水平较低的现状，整体上保持低位，预计全年CPI在1.5%左右，CPI保持在较低水平为货币政策持续放松提供了基础和环境。从全年来看，我们认为2015年CPI有望呈现“倒V”型走势，2015年第二季度CPI有望略微走高，下半年CPI逐渐下降。2015年CPI面临的一个重要的不确定性因素就是猪肉价格的反弹，从供给方面来看，经过前期猪肉价格的大幅下降，养猪户的养猪回报大幅下降，甚至出现了亏损，猪粮比一度跌破5的水平。这意味着养猪户出现亏损，养猪户的亏损进而导致杀母猪的状况，能繁母猪存栏降至4421万头，创出2010年以来最低。在供给大幅减少背景下，一旦存在意外的突发事件，如疫情等刺激性因素出现，都可能将催动猪肉价格大幅反弹。

  从PPI来看，根据我们的测算，预计2015年全年PPI为-2.5%。从全年看，PPI将呈现降幅不断扩大走势。随着PPI降幅扩大以及CPI走低，实体经济的实际利率不断升高，推高实体经济的融资成本。在这样的背景下，我们认为在通缩压力加大背景下，央行只有通过降息才能缓解实际利率上升带给实体经济的融资负担，我们预计2015年至少有2次以上的降息空间。

  2、降准空间巨大支持央行进一步放松

  我们认为，2015年央行降准窗口有望开启，预计全年至少有3次左右的降准，降准空间的启动主要受央行传统的基础货币供应渠道收缩导致。随着传统的基础货币供应渠道收缩，在稳增长背景下央行将启动新的基础货币供应渠道，逆回购、再贷款、降准等工具有望重新启动，其中降准对缓解基础货币供应缺乏的效果明显。

  3、经济平稳放缓拖累货币供应量增速放缓

  我们认为，随着管理层2015年增长目标的下调、稳增长力度的加大以及房地产市场逐步企稳，2015年货币供应量有望保持平稳增长，增长速度或比2014年有所回落。根据对资金需求的分析和对近期政策的判断，预计2014年全年新增贷款约为8.8万亿元左右，社会融资总量约为14.4万亿元，全年M2同比增长11.9%，M1同比增长3.8%，整体流动性保持中性偏松格局。

  4、国企改革注入中国经济新动力

  我们认为，在2015年管理层推出的政策组合中，除了货币与财政政策进一步加码之外，改革力度有望进一步推进，预计国企改革有望正式出台。国企改革的深入将为未来中国经济注入新的发展动力，支撑中国经济进入新的发展阶段。一方面，国企对中国经济影响巨大，国企运营的效果将决定中国经济未来发展的可持续性。另一方面，由于体制缺陷导致整体国企经营效率低下，净资产回报率持续下降，如果未来国企改革能够深入推进，国企经营效率的提升存在巨大空间，从而支撑中国经济质量和效益不断提高。（执笔：李康、朱礼旭）