⊙中山证券研究所

  A股市场是通过经济政策、经济增长、估值变化、供求关系、市场情绪五方面力量相互作用下运行的。2015年在经济下行压力、积极财政政策和事实上的宽松货币政策下，货币供应充足，利率下降，推动经济增长，进而推动企业业绩提升，导致市场情绪偏向乐观；而市场情绪乐观将导致风险偏好上升，又会直接推动股市估值上升。因此，在年中前后会出现乐观情绪、积极政策和资金供应相结合的行情。

  2015年，财政政策宽松，货币政策存在宽松预期，股市不缺钱，行情向上概率比较大。但市场也会受到国际市场的影响，行情可能出现大的波动。

  一、经济增长

  根据我们的测算，中国经济将从过去的高速增长阶段向中高速增长阶段转换，如果GDP增长为6%-6.5%左右，到2021年两个倍增可以实现。因此，在GDP基数不断增大过程中，2015年GDP能够保持7.3%左右的增长对A股市场就是利好。特别是在国际能源价格大幅下降的时候，中国经济高能源成本有望下降，从而对业绩增长形成支撑。

  二、政策创新

  2015年国家政策仍然会围绕保增长、调结构、促发展、惠民生进行，但政策的有形之手将主要着力于市场失灵部分，重点是发挥市场无形之手的自组织功能。A股市场是政策市与资金市交织的特色市场。在新常态下这种特色本质并没有改变，2015年下列政策有望为股市输入正能量：

  1、经济政策。适应需求结构变化，需要政府实施积极的财税政策，加大公共领域的投资，加大基础领域投资，以此保持投资的稳定性；

  2、保障基础设施互联互通的国家重大项目及时推进，如国家主导相关高铁、通讯项目；

  3、通过取消不合时宜的行政审批项目、通过减税等形式降低企业经营成本；

  4、以国企改革为核心的对内改革，形成“政策红利”。A股市场将充分反应，并在夏秋间形成高潮；

  5、自贸区大扩容及以“一带一路”为核心的对外开放，形成另一片政策红利区域，金融、高铁、高端装备、基建等行业因此受益；

  6、重点培育与国家安全相关的信息安全行业；

  7、大力发展互联网及其衍生的金融业务；

  8、受益于户口、土地改革，农民财产收益增长，激发农村消费扩容与消费升级；

  9、资本市场与金融政策创新将对A股形成多重的正能量注入。

  三、资金供应

  理论上央行2015年降准既有必要，降准空间也存在，但是降准后流动性可能率先进入金融体系，吹大资产泡沫，而这非央行所愿。因此，央行可能继续创新政策工具，实现精确的定向降准，为新生新兴产业等实体经济供血，以促进结构调整。当然如果能够配合保增长，在通货紧缩背景下持续降息2至3次，这个可能性也是存在的。

  在资本市场内部，券商融资融券创新成为A股市场增加杠杆的重要工具，特别是在货币政策相对宽松时。

  总之，从内部因素看，2015年A股市场不缺钱，资金市的希望很大。但是美联储已经开始的趋紧的货币政策，与中国央行的降息行动背离，如果中国经济继续放缓，热钱开始撤离，人民币贬值压力下需警惕外资离场的短期行为。

  四、群体情绪

  投资者群体情绪可以用交易额、开户数、保证金增量、股市指数等来表现，其中交易金额是最客观的指标。2014年6月沪市每天成交大约500-600亿，7月后持续上升，交易金额的成倍上升表明投资者情绪高涨，大量资金入场。2014年11月以来两市交易总金额一直保持在5000亿以上，但群体情绪过快上升反过来制约了央行进一步宽松的举措，货币政策犹豫导致了12月初股市的震荡。

  我们预期，虽然2015年A股不缺钱，情绪继续保持高涨概率比较高，由于沪港通后A股已经成为国际资本市场的一部分，同时人民币与美元政策的相反动作，都可能反过来影响A股投资者的情绪，不排除春季阶段因中外货币政策“打架”扰乱了投资者情绪，导致A股出现震荡。

  五、市场估值

  银行、保险、石油、电力、钢铁、有色、化工、装备等占了A股指数70%以上权重，这些行业自2014年6月底以来平均涨幅达50%强。从某种意义上讲，央行自2014年6月以来的持续宽松政策为传统产业价值回归提供了条件，但传统产业的业绩提升还未到来。如果说价值回归可以用货币流动性来“填充”，但价值投资基于价值创造，就需要用业绩提升来保障，否则传统产业市盈率继续提升就可能形成资产价格泡沫。

  具体的对策有：一是对内用混合所有制改革来“弥补”，即通过改革、通过资产估值重置释放改革红利，保证PE保持低水平，从而不形成过度的估值泡沫，为央行宽松政策提供“依据”。二是通过“一带一路”开放区域，对外输出过剩产能，真正创造价值。诚如是，则中国经济增长有希望，中国股市发展也有底气。

  六、投资路线

  金融（券商、银行、保险）、国企改革、信息产业、高铁设备、高端装备、基建等行业可持续关注，特别是受益积极财政政策与货币政策的重资本重化工业仍然有升值空间。

  （执笔：李国旺）