□桂浩明

  作为2014年金融创新的重头戏，沪港通开通还不满两个月，现在要全面评价显然还为时太早。不过，这并不妨碍我们对沪港通运行以来一些出乎意料的交易特点作些梳理。

  与不少人认为的沪港通一开，资金会大量涌入，每天交易额度都被“秒杀”的预期不同，沪港通开设初期，交易很难说是活跃的，除了第一天通过港交所北上购买上交所股票的额度被用完以外，其他交易日的额度并不紧张，特别通过上交所南下购买港交所股票的资金相当有限，多数时间80%以上的额度都处于闲置状态。对此，有些人解释说，沪港通作为一种交易制度安排，其影响是逐步体现的，具有“慢热”的特点。还有，内地投资者对于香港股市还并不很熟悉，尤其像T+0回转交易，没有涨跌停板限制等交易手段都不习惯，反过来境外资金对于估值较低的沪市蓝筹股需求则比较大。也有市场分析认为，投资者尤其是机构投资者，投资于新市场时会采取较为审慎态度，在考虑参与新市场前可能需要尽职审查及风险评估，也需要时间认识对方市场和相关股票。部分机构投资者，也可能需要更改投资组合配置才可投资新市场。

  这些判断固然都有一定道理，但似乎都没能说到点上。在沪港通开通一个月以后，北上资金规模逐渐增加，可是“北热南冷”的失衡局面却更严重了。资金有呈现单向流动之势。而更大的问题在于，很多业内研究人员都认为，随着两地市场的互联互通，沪港股票估值水平将会趋于一致，价差将会被抹平。但现实情况却恰恰相反，价差反而被拉大了。

  需要说明的是，此间价差的拉大与原先的状况相比，是反向运行的。在沪港通开通前，不少大盘蓝筹公司在上交所上市的A股，价格要低于在港交所上市的H股，因此听说要开启沪港通了，市场各方都认为A股会涨，从而缩小与H股的距离。事实上那段时间A股也确实上涨，不但抹平了与H股的价差，反而形成了超越，现在那些A股的价格普遍大大高于H股。而此前机构看好的港股稀缺标的港交所（00388，HK）以及博彩股则几乎从未出现在活跃股名单中。也就是在这种市况下，市场上没有出现大量境内资金南下去买较为便宜的H股，相反却是境外资金竞相北上来买相对价格较高的A股。如果说，在沪港通开通之初，对这种北上资金多于南下资金的现象，还能从价值投资的角度来解释的话，那么现在再这样说就显然已毫无说服力了。

  其实，导致这种状况出现的根本原因就在于，近两个多月来，沪港市场格局发生了很大变化，起初应该说两市走势还较为均衡，但自11月下旬以来，沪市的行情要显著强于香港市场，而且那些走得好的股票，大多数都是大盘蓝筹股，因此所形成的财富效应，也就特别能吸引包括通过沪港通渠道进入的海外资金。当然，也有数据显示，的确有境内资金绕道香港，利用当地低廉的资金成本优势融资，这就加大了沪港通中北上资金的规模。不过应该说大部分北上资金，还是有着真实海外背景的，这也符合资金的逐利特征。

  看得出，在沪港通中之所以会出现“北热南冷”的局面，最根本的原因还在于两地市场在走势上的差异，哪里行情好，资金就会流向哪个市场，显然股市上涨比低估值的吸引力要大得多。从这个角度说，沪港通所形成的互联互通效果，更多还是为资金选择合适的投资标的提供方便，而不是简单抹平两地之间的价差。这究竟是长期现象还只是短期表现，也许还可以深入研究，但不管怎么说，这种局面理该得到高度重视。

  随着沪港通的顺利运行，开设深港通也被提到了议事日程。最新消息是，深交所与香港联交所正在研究深港通方案。有人说，鉴于港交所交易的中小盘股估值要比深交所低，因此深港通开启后可能会出现资金从深市撤离转而抄港股的现象，这可能吗？也许沪港通近两个月来的实践已提供了某种借鉴。投资人尽可据此来做出具体分析，避免再次出现集体误判。

  （作者系申银万国证券研究所市场研究总监）