我国企业杠杆率存在的不是“过高”与“过低”的问题，而是结构性问题。这给宏观调控带来了前所未有的困难。总量控制的思路或不得不让位于市场建设和结构调整，上市公司和国有企业的特殊地位需要改变，多层次资本市场架构需尽快完善，而最根本的途径是产业升级。

  ⊙许 鑫

  有部分学者最近提出我国企业杠杆率过高，已处于较为危险的境地；另一些学者则认为我国企业杠杆率尚处于安全范围内。笔者觉得，简单用“过高”和“正常”都无法准确描述我国企业当下的杠杆率，因为我国企业的杠杆率的问题出在结构上。

  认为我国企业杠杆率过高的学者有着充足数据支撑他们的观点。2013年沪深上市公司资产负债率为64.04%，超过国际公认的40%至60%的安全水平，且还有不断上涨之势，1998年该数据为46.72%，除2007年稍有下降外一路攀升。据政财政部发布的全国国有及国有控股企业经济运行数据，2013年国有及国有控股企业的资产负债率为65%，同样超过国际公认的40%至60%的安全水平。2013年沪深房地产上市公司资产负债率74.03%，超过70%的警戒水平，且同样是从1998年开始持续攀升。但如果就此得出我国资产负债率过高的结论，那么，我们会发现一些与此结论相悖的数据。据国家统计局统计，2013年我国工业企业资产负债率57.81%，从1998年到2006年，这个数字缓缓下降，从63%降至57.81%，此后一直维持在57%-58.5%之间，从未有大波动，更没有上涨趋势。彼此矛盾的资产负债率水平表明，我国的杠杆率存在的不是“过高”与“合理”的问题，而是结构性问题。

  杠杆率呈现的这种结构性特点，与我国融资体系和行业发展有着密切关系。

  首先，银行偏爱上市企业和国有企业。上市企业和国有企业的资产负债率明显高于工业企业，这与银行对上市企业和国有企业偏爱密不可分。在我国，上市公司通常是行业中的领军企业，资产规模较大，抗风险能力更强，可用于抵押的资产也多。另外，在我国，上市等于得到了一份保险。由于牵涉成千上万股民，监管机构一般不愿意让上市公司破产，甚至不愿意判那些有欺诈行为的上市企业退市。因此，银行觉得对上市企业贷款显然比对其他企业贷款更安全。银行对国有企业的贷款也有同样逻辑。

  其次，我国的债市也同样向上市企业和国有企业倾斜。我国的债市分为企业债、公司债和短融中票。企业债指大中型国有企业通过发改委审批发行的债券，公司债指上市公司在证券交易所发行的债券，这两种债券只允许国有企业和上市公司发行。短融中票是企业在银行间市场发行的短期融资券和中期票据，采用注册发行制度，对中小企业相对宽容，但即使在这个相对宽容的市场中，2013年中小企业集合票据也只发行了66亿，占公司信用类债券的1%不到。

  其三，房地产行业的畸形发展挤占了其他行业的贷款。由于开发周期长，回款速度慢，房地产行业对贷款的需求就比较高，加之房产远比其他行业适合抵押，因此房地产行业的杠杆率本身就会比一般行业更高一些。但现在我国房地产行业的杠杆率已显著高于正常值了。一方面，我国房价快速上升使得房地产企业对贷款利率不敏感。有研究显示，房地产行业的利率承受能力高于其他行业，在贷款利率超过20%时，唯一能承受的行业就是房地产。房地产市场的火爆也导致房地产企业过度乐观，对贷款呈现出来者不拒的态度。据估计，我国影子银行的资金多数是流向房地产企业。另一方面，我国房地产行业和地方政府的利益高度纠结，地方政府往往通过各种手段引导商业银行向房地产企业发放贷款，特别是地方政府干预程度较高、自身独立性较差的地方性银行。

  结构性的杠杆率给我国的宏观调控带来前所未有的困难。一般应对过高杠杆率的手段是总量控制，即通过提高利率水平、控制贷款总量和减少货币发行量等紧缩性的货币手段 “去杠杆”。面对2008年强力刺激带来的天量贷款，以及国内外舆论关于高杠杆可能带来经济危机的物议，本届政府上任之初确实打算用总量控制手段来调控杠杆率，2013年由央行调控货币带来的利率风波同样被认为是“去杠杆”的试验。然而，很快人们发现，人为推高的杠杆率使得某些过去就很难融资的企业更融不到资了，比如中小企业和涉农企业。李克强总理去年至少有十次公开提到中小企业和涉农企业融资难。央行为此多方调控，基础利率水平显著下移，中小企业和涉农企业融资难是否得到缓解尚未可知，但原本就高杠杆率的企业杠杆率再次爬升，房地产企业资产负债率由2013年年底的74.03%上升至2014年半年报的75.52%。显然，杠杆率的结构性问题导致了我国总量控制式的货币政策陷入了“宽严皆误”的窘境。

  结构性杠杆率必须用结构性手段解决，因此，总量控制的解决思路或不得不让位于市场建设和结构调整。首先，上市公司和国有企业的特殊地位需要改变。沪深股市的退市制度需尽快完善，使公众和银行形成上市公司可能退市的预期，打破上市公司“重组脱困”的“刚性兑付”。国有企业应回归“自主产权，自负盈亏”的微观经济主体本位，政府则需放手让国有企业参与市场竞争。政府的任何倾斜政策都会扭曲资源配置，这一点在信贷资金上尤为明显。其次，尽快完善多层次资本市场架构。银行间债券市场为中小企业开了一扇门，这样的“门”现在越来越多，交易所市场开发了中小企业私募债，全国中小企业股份转让系统为中小企业挂牌和融资提供了便利。当多层次资本市场顺利运行起来，中小企业融资难题便会迎刃而解。第三，加紧理顺经济结构。无论我国经济对房地产行业的依赖，还是地方政府对土地财政的依赖，都是经济结构不健康的体现。我国需要培育新的经济增长点，而产业升级是化解杠杆率结构性难题的根本途径。

  （作者系资深财经评论人）