□ 王啸
■在新兴转轨市场，IPO发行数量不因注册制的实施而可预测，反而更加变幻莫测。在和谐抑或嘈杂的交响声中，如果有一根指挥棒来引导发行家数，那么非流动性莫属。流动性是水，IPO是舟。流动性充裕程度是决定IPO家数和募集资金量的最主要因素。
■证券交易所追根溯源是证券交易的场所，其次才是证券融资的场所。流动性是因，融资是果，而不是相反。忽视流动性建设，是出于长期以来根深蒂固的认识：融资是资本市场为实体经济服务的体现，而交易是虚拟经济的“零和博弈”行为。这种认识又源于中国资本市场制度变迁的特殊路径：中国资本市场是由顶层设计出发，自上而下建设的，带有鲜明的政治经济的目的性；西方资本市场则是自下而上的，由市场逐利行为和危机后的制度修复驱动演变。
发行市场化：流动性是水，IPO是舟
股票发行注册制若落地定局，市场坊间便有一问：2015年能发多少家IPO？注册制意味着将发行质量判断彻底交给市场，发行节奏、发行价格也彻底交给市场。那么，问题就转换成：在纯粹市场化的证券发行制度与中国各种现实状况对接的第一年，将有多少家IPO？
市场化的舞台跌宕多姿，谁主沉浮？这需从证券和资金的供需角度分析。从证券供给方（同时也是资金需求方）看，发行人和保荐、承销机构希望尽快实现IPO，但也担心发行泛滥，拉低估值中枢。从证券需求方（同时也是资金供给方）来看，投资者希望新鲜品种入市，也担心“堰塞湖”开闸泄洪，冲击二级市场。在纯粹市场化环境中，发行家数和发行价格便由供需各方“看不见的手”，悄无声息地决定着。然而在新兴转轨市场，地方与中央的博弈、促进企业融资和防范系统风险的矛盾，鼓励创新政策与制度套利行为的纠结，也将无声无息地渗透市场，减损“市场化”的成色，扭曲形变各主体的行为和预期。
由此可见，IPO发行数量不因注册制的实施而可预测，反而更加变幻莫测。在和谐抑或嘈杂的交响声中，如果有一根指挥棒来引导发行家数，那么非流动性莫属。
流动性是水，IPO是舟。流动性充裕程度是决定IPO家数和募集资金量的最主要因素。中国两次IPO高峰，均发生在流动性最为充沛的牛市。2007年和2011年IPO两百和三百余家，其间工商银行、中国神华申购资金动辄千亿，市场仍毫无惧色。
美国作为成熟资本市场，每年IPO市场状况随波逐流，大起大落。2000年美国高科技泡沫正盛，一年发行381家IPO。随着泡沫破灭，2001年仅有79家IPO。在新一轮泡沫的高峰，2007年纳入160家IPO，但在2008年经历雷曼兄弟破产等事件冲击，流动性干涸的市场仅接纳了21家IPO。
证券交易所追根溯源是证券交易的场所，其次才是证券融资的场所。流动性是因，融资是果，而不是相反。忽视流动性建设，是出于长期以来根深蒂固的认识：融资是资本市场为实体经济服务的体现，而交易是虚拟经济的“零和博弈”行为。这种认识又源于中国资本市场制度变迁的特殊路径：中国资本市场是由顶层设计出发，自上而下建设的，带有鲜明的政治经济的目的性；西方资本市场则是自下而上的，由市场逐利行为和危机后的制度修复驱动演变。
二十五年前成立沪深交易所，为国企融资解困服务的色彩强烈。一年前建立全国中小企业股份转让系统（俗称“新三板”），国务院提出定位是为中小微企业融资服务，不以交易为主要目的。这种定位在政策目的性方面正确无疑，但却加深了对交易场所性质的误解。随着新三板的扩容，各方面越来越意识到市场流动性对企业融资至关重要。呼吁降低投资者门槛、引入连续竞价机制、建立细分层次，都是为提高流动性做出尝试。
真正的注册制：无IPO泛滥之忧
在实行注册制的成熟市场，IPO仿佛存在隐性的门槛，盈利能力平常的企业无法跨越，知难而退。法律形式上符合IPO要求的企业成千上万，却大多无缘交易所市场，只有佼佼者才有资格问鼎。例如，2013年美国179家IPO并在三大交易所上市，一扫金融危机五年来的颓势。2014年再创高峰，261家IPO刷新了本世纪以来最高纪录。2014年IPO平均每家募集资金3.12亿美元（扣除阿里巴巴之后为2.29亿美元），与2013年的2.47亿美元旗鼓相当，上市首日的平均市值15.55亿美元。整体上看，IPO企业是不折不扣的大公司，少数小企业或者未实现财务盈利的企业，非热门新兴行业的龙头莫属。原因何在？
更耐人寻味的是，2013年、2014年的大企业IPO盛宴发生在2012年《JOBS法案》实施之后。《JOBS法案》大大降低了企业上市的监管要求，试图将小企业带上IPO的快车道（“Rebuild IPO on the ramp”）。结果并未如愿，小企业依然徘徊在交易所市场之外。
究其奥妙，在于市场化的遴选机制：
其一，即便小企业符合法律法规的条件，得以通过证监会的发行注册，在发行市场和二级市场上，也只有成长性突出者才能受到承销商的垂青、证券分析师的研究覆盖和基金机构的追捧。质地平庸的小企业鲜有问津，流动性折价严重。投资者预料到流动性风险，在认购时要求更多的折扣。上市的中介佣金和发行折扣代价不菲，令一般的企业知难而退。
其二，更严厉的是与股票流动性挂钩的退市标准。如果股价低迷，持续低于交易所的维持上市标准，且在限定时间内无力回升，即被强行退市。纳斯达克、纽交所历年退市家数几乎都多于上市家数，对觊觎交易所上市的企业构成潜在威胁，跃跃欲试者需掂量自身条件，量力而行。
其三，如果通过财务造假、市场操纵等手段进入交易所市场，且维持股价规避退市，往往会落入做空机构的围猎范围。退市过程还引发集团诉讼等法律风险。严格的法律追责反过来督促承销商、会计师等证券服务机构对项目精挑细选，严格把关。2011年中概股危机就是鲜明的例子。
真正的注册制，有严格退市、大规模做空、集团诉讼三重防护，发行前端貌似不加设防，却无IPO数量泛滥和质量低劣之虞。反之，倘若后方空虚，在发行关口贸然撤防，就容易诱发市场畸变。
注册制元年：IPO发行的三种可能情景
在资本市场，有市场化运行良好的注册制，也有市场化运行失序的注册制，甚至有行政手段不时干预的伪注册制。2015年作为注册制元年，IPO发行市场存在三种可能的情景：
最好的情景：市场化的监督、制衡和惩罚、保护机制到位，好的企业脱颖而出，差的企业无人问津，假的企业人人喊打。IPO平稳放水，投资者预期稳定，无人争抢踩踏。中国证监会主席肖钢在改革之初即提出设想，逐步实现监管重心后移，在股票发行前端监管机构不进行投资价值判断，严厉的监管执法将阻退造假者、掺水者蒙混过关的企图，市场“宽进严退”，“有进有退”。这种理想格局难以一蹴而就，试错过程还将经历颠簸波折。
次优的情景：市场“宽进难出”，IPO门槛低但退市不畅，法律追责乏力，民事诉讼难兴。所幸正常市场运行不乏价值判断功能，不同质量的企业被赋予差别待遇。低质量的发行人股价低迷，投资者屡次试错后形成“买着自负”心态，承销商遭受发行失败后更加谨慎选择项目。但市场滞留一批“仙股”、“僵尸股”，虽无碍优质企业成功上市，但市场整体估值和流动性受损。一旦经济危机“黑天鹅”来袭，资本市场将接受严峻的考验。
最差的情景：大量IPO涌入市场，拉低估值中枢。交易所在短期商业利益和地方行政的压力下“底线竞争”。平庸企业滥竽充数，欺诈发行处罚无力，“市场先生”喜怒无常。道德风险滋生，逆向选择横行，投资者信心受挫，流动性元气大伤。监管方被“市场化”的语言暴力绑架，干预左右为难，政策进退失据。这是我们在2015年注册制落地过程中，应竭力避免的情况。
（作者系中央财经大学兼职教授）