从长期来看，打破刚性兑付能够在利率层面从中长期奠定牛市的基础。但从短期来看，政策上需要在道德风险和保持金融系统稳定两者之间保持平衡，这需要相当高的技巧和智慧。不管怎样，长久牛市支撑的主线一定是对资源配置效率持续改善的预期，而不是流动性，如此估值和企业盈利才能形成良性的双重驱动。

  □刘煜辉

  2015年宏观与微观可能背离

  2014年重在“稳”，2015似乎更重在“进”（改革）。地方增量“塌陷”（包括房地产）的部分尽可能通过强化国家资本项目来对冲，比如军工、芯片（国产化）、特高压、核电、航空航天、高铁、高端装备制造等等，这是国家意志在重塑国家未来的核心产业结构。

  因为毕竟是对冲，没有什么能完全弥补房地产投资的下滑。不要寄望于最近两个月房地产销售的回升，30个大中城市商品房销售（面积）最近两个月的确回弹至接近去年同期水平，但全国商品房销售11月仍跌幅扩大0.4个点，30个中大城市的销售大致占全国盘子的16%，这意味着占销售80%的三四线城市苦难深重。更为关键的是，逻辑基础发生了颠覆。试想如果市长和市委书记不能再搞造新城的运动，房地产的销量如何转化为投资？多想一想，历史的经验不会简单的重复，商业研究最大忌讳是：将人变成数据经验的奴隶。

  2015年的投资仍是个探底的走势。如此，宏观经济弱势有可能要延续到2016年中期。

  微观可能出现ROE（净资产收益率）的衰退性回升，即成本掉得比需求快而产生的正向财务效果。中国微观面可能收获三项红利：油价、金融（融资成本下降）、税收（减税）。

  油价2014下半年下落了一半，理论上可能给中国带来5000亿人民币的企业和消费者剩余。

  “松紧适度”的货币政策，意味着央行今年得对融资成本有个交代，怎么做？新常态下总需求如果允许继续下行，货币政策必须跟上节奏（当然可能是被动的而非前瞻性的），否则实际利率上升，投资和经济都会有失速的压力，系统性风险就可能兜不住。可以预期，降准和减息的交替应该是既定轨道，同时会辅助一些定向PSL对专项领域直接进行量价操作。

  “积极财政”的表述对应的可能是“宽赤字”，预算赤字的宽不是因为基建支出，因为基建我们已经打造了政策性金融和产业投资基金的机制对应，所以减税的空间有可能预留了。

  真正触动“刚兑”，

  流动性驱动的市场才能转化为长牛

  回顾过去几年美国、欧洲、日本的货币量化操作后的股市表现，我们可以得到一些启示。

  流动性驱动的市场在完成这一“心花怒放”的过程后，如果实体面未能迅速将货币因素转化为微观和宏观的财务效果的话，往往会进入一段的高位震荡期（平衡市）。日本2012年11月执行量宽之后，股票半年内急升了74%，自2013年5月开始进入高位震荡状态直至2014年10月宣布更大规模的QQE后才突破前期高点。欧洲的情况大体类似，2012年6月欧洲中央银行宣布兜底捍卫欧元区后，欧洲股票在随后一年多时间回升了50%，之后一直高位区间震荡至今。美国股市是唯一不同于其他流动性驱动的牛市，出现了估值和企业盈利的双重驱动。这是货币量宽的效果与经济结构改革和新经济因素交融的结果，所以它的牛市走得特别的顽强。

  中国的股票会走成什么样？我想从改革的执行力讲，应该比欧洲和日本要强。

  但这三项红利效果很大程度又梗塞于有效率的资源分配机制，即政府对低效率部门的过度保护。刚性兑付是其中最为突出的表现，是劣币驱逐良币的过程。刚性兑付不触动，金融向实体的传导链条一定是梗塞的，不可避免走向金融资产的泡沫化，此时央行做什么都可能是错的。

  此次金融股大幅上升，本质上还是这一逻辑的延续。无非是标的发生了转换，从房地产转移到信用债和影子银行，最后信用溢价被压得低无可低，然后转向了隐含国家刚性兑付的金融权益资产。其实，整个链条并没有变化。用流动性的释放来缓解违约风险，可能越来越放大道德风险并使金融系统变得更脆弱。

  从长期来看，打破刚性兑付能够从中长期在利率层面奠定牛市的基础。但从短期来看，政策上需要在道德风险和保持金融系统稳定两者之间保持平衡，这需要相当高的技巧和智慧。金融市场天然的敏感性意味着预期可能再次出现均值回复。

  不管怎样，长久牛市支撑的主线一定是对资源配置效率持续改善的预期，而不是流动性，如此估值和企业盈利才能形成良性的双重驱动。

  “心花怒放”的过程需要沉淀，今年的指数未必能走得很高。随着市场进入平衡状态，金融杠杆交易者会逐步淡出，股票投资者（自下而上研究行业、个股）重新获得主导权。如此，股指运行的波动性将会显著降低。今年是改革关键之年，有国企军工改革重大推进，国家意志正在全力打造未来的核心产业结构，即便股指升幅不很大，但股票应该不乏精彩。

  证券市场应该回到

  产业资本与资本市场融合的轨道

  证券市场自2014年7月份确立上升趋势，10月底以后开始变频，金融杠杆交易逐渐成为市场的主导，波动性开始显著放大。日均交易量迅速升至万亿水平，金融股进入自我强化的状态。

  从幅度上讲，银行估值的修复基本已经到位，30%以上的部分都是靠自我强化往上推。而且中国蓝筹股（特别是金融股）特殊的股权结构，天然构成了一个杠杆，真实在外流通的股本所占比例很低，而以全部股本为权重计入指数。

  新常态下，中国需要大力推动调整资本结构，激活股权市场，推动“债务经济”向“股权经济”转化。当下可能比历史上任何时期都需要一个活跃的证券市场和产权并购市场，这是经济对杠杆的承受力所决定的，权益（杠杆率的分母）不上，杠杆其实也很难下。功效最大的降低融资成本方向，其实是资本结构的整体变化，这个盲区应该慢慢被认知。未来杠杆调整中政策应着力于降低中国企业融资成本、土地成本，降低中国企业合并成本以及鼓励私人资本进入创新型、知识服务型行业。

  应该说，这个趋势已经在酝酿，先是私人资本，现在是国有资本不断加入市值管理浪潮，即所谓产融结合，并购市场的繁荣。我们初步估算，2014年产业资本并购发生额可能平均每个月达到2000亿元，这将对缓解债务融资的压力发挥越来越重要的作用。

  今天的国企改革，其核心就是要赋予企业股权的流动性，使其能够充分参与产业整合与竞争，从资本层面把国企推向市场，这是一个把死水盘活的做法，会带来融资市场最根本性的改变。资本市场的理性在于对效率不断提升的追求和崇拜，这是股权市场存在的核心意义之所在，这将极大地提升价值发现的效率，降低全社会的融资成本。

  交易型融资活动应该有所控制，日均交易量应该保持平稳，控制而不是放大市场的波动性，市场应该回归产业资本主导的轨道中来，这有利于培育中国经济转型和创新的元素。长期牛市的核心逻辑一定是国企改革、新兴产业创新和培育。

  （作者系中国社会科学院金融所教授）