仅用传统理论与模型，显然已无法描述当前沪深A股的新运作方式，也无从把握A股的未来，由此得出沪深股市的“牛市”暂时结束的结论，更是不靠谱。2015年的A股市场仍不失其向好的信心，投资者需要认真对待的，是如何在大幅震荡的行情起落中尽力减少风险。

  □易宪容

  2014年沪深A股走过两个月的“疯牛”行情之后，进入新年，“疯牛”的上涨热情似乎在渐渐消失，股市震荡与波动不止，甚至屡屡出现过山车式的走势。面对这种变局，有国际投行的分析师直言，过去两个月推动资金入市的一些重要动力，包括散户入场，大规模换手，杠杆资金如融资融券余额扩大、商业银行向散户提供贷款等都在放缓，靠资金推动的A股牛市已暂时告一段落了。之前低估的A股大盘蓝筹股价位已达“合理水平”，未来只能期待公司盈利的改善来推动股市上涨。

  当前沪深A股的“牛市”真的已告一段落了吗？这一轮A股上涨行情，来得这样快、这样急，并以“核裂变式”方式引发连锁反应，进而把一般的理论与模型、传统的经验与常识等分析框架抛到了九霄云外，无论是国际投行的分析师，还是国内股市的评论员，个个都大跌眼镜。既然这一轮A股疯狂上涨，任何理论与模型、经验与常识都无法预估到，那么这波上涨行情在什么时候下跌，什么时候结束也同样是无法用这些工具来分析的。所以，现在有分析师报告用传统理论与模型来判断这一轮A股“牛市”暂时告一段落同样是不可靠的，也是分析不到位的。

  要了解沪深A股未来的趋势，最为重要的还在于观察当前A股市场到底发生了什么变化，其新特征又是什么？

  据笔者的观察，与2007年相比，当前沪深A股市场发生了如下几方面的巨大变化：

  首先，随着互联网时代的到来、智能手机的普及，一个“微权力”崛起的时代已经到来。“微权力”时代，最突出的表现是投资的大众化、普及化、智能化、资产配置的全球一体化，股市已不是少数精英的胜场，而是普通大众财富增长的工具。同时，如今的股市在随着海量信息的蜂拥而来快速流动，普通投资者不仅是这种海量信息的被动接受者，也是这种海量信息的制造者、选择者及传播者。少数市场精英主导、控制、垄断市场信息的现象已成了历史。在这种变局下，股市的预期来得快，去得也快。市场的剧烈震荡与波动也就在所难免。

  其次，近十几年来，随着中国住房市场快速发展，城市楼价快速飙升，国内居民（城市居民及城市周边的农民）财富也呈几何级数式增长。而国内居民财富快速增长则是这轮股市上行最为现实的基础。从余额宝的爆炸式增长案例就可看出，只要有稳定的收益及便利的投资渠道，海量的微小资金就会涌来，这很快就会洪流般地形成资金大潮。更为重要的是这几年国内房地产投资的暴富效应促使不少投资者急切寻求再次暴富的机会。所以，前两个月A股市场的赚钱效应，把不少投资者引入了市场。

  其三，当前沪深股市进入了一个融资高度杠杆化时代。比如，在2007年的股市火爆年代，同样是股票指数快速飙升，但是当时的沪深股市是个非杠杆化的市场。投资者有多少资金才能购买多少股票。投资者赚了钱，当然财富会增长，但不会出现杠杆化的增长。同时，投资者亏损了也只是亏了已投入市场的资金。

  然而，因为有了融资融券，今天的局面已大不一样了，投资者可通过融资融券获得购买股票的资金及卖出借来的股票。从某种程度上可以说，这是2014年沪深股市能上涨53%的最大推动力。根据已有的统计，在近一个多月时间内，融资融券余额出现了罕见的三级跳，接连突破8000亿、9000亿和10000亿大关。当前上海及深圳市场约有279万融资融券者，市场平均担保比例为244%。据此可以判断，有这样一批杠杆化的投资群体，有如此高的融资量，沪深股市的交易量以及行情振幅都会呈现从未有过的景象。

  在杠杆化的赚钱效应下，杠杆化工具的作用更是会被发挥到极致。但股市投资的杠杆化，是一把双面利刃。对融资者来说，在股指上行时，只有收益，很少风险；但在股指下行时，投资者的风险会迅速成倍放大。对于融券者来说，做空方向对了就大赚，反之则同样会面临莫测风险。对于从来没有经历过这种杠杆化风险的中国投资者来说，今年可能要经受一次极大的考验。因为，股市大起大落会把这些杠杆化投资者的神经绷得紧紧的，他们随时都会进入市场，或随时退出市场。在这种情况下，A股行情的大幅震荡不可避免。

  其四，随着沪港通的启动，A股市场正在成为全球性市场。境内投资者既可着眼于A股，也可把个人资产进行全球配置。同时，国际投资者也在紧密关注A股市场，寻找不同的机会进入或退出。既然A股市场是全球性市场，那么国际市场上任何风吹草动都会即刻反映到A股行情上来。这自然大大增加了A股市场的波动性及不确定性。

  再清楚不过，仅用一般性或传统的理论与模型，显然已无法描述当前沪深股市的新运作方式，也无从把握A股的未来，由此得出沪深股市的“牛市”暂时结束的结论，更不靠谱。

  投资者只能站在新的历史角度来观察沪深股市。在新的历史条件下，2015年沪深A股走势是相当不确定的。决定当前沪深股市走向最为重要的因素，同样在于政府激励股市发展的倾向性。就目前的情况来看，这种倾向性并没有变，但监管部门已把确保不发生区域性及系统性风险作为今年的首要任务。因此，政府激励股市的政策可能难以鞭打出类似2014年下半年那样的“疯牛”，而会驱动A股市场持续稳定发展。这也就是说，现在就判定A股“牛市”告一段落还为时尚早。

  2015年的A股市场仍不会失其向好的信心，投资者需要认真对待的，是如何在大幅震荡的行情起落中尽力减少风险。

  （作者系中国社会科学院金融研究所研究员）