⊙张汉斌

  自国务院决定将新三板市场业务试点扩展至全国，新三板市场挂牌企业数量和股本规模便呈快速扩张势头。不过，虽然新三板挂牌企业很快就会突破2000，但股本、市值、成交额都还与沪深交易所相差甚远，尤其每日成交额不足1亿，与两市上万亿成交额难以同日而语。做市商业务开展5个月来，扩大成交量，创造流动性未见多少起色，交易清淡依然是最突出的短板。

  从交易制度来说，集合竞价或连续竞价交易能促成最大成交量的实现，但这需要股权较分散，流动性强，且信息披露充分的基础条件。而新三板挂牌企业股权集中度高，股东数不超过十人的占一半以上，在这种情形下实施竞价交易需严防内幕信息、关联交易等价格操纵现象。

  相比协议交易，做市商可显著降低搜寻成本，但无论哪种交易制度，都得有市场需求来匹配。新三板交易清淡，除市场流动性不足外，过高的投资者门槛也制约了需求释放。目前新三板市场机构投资者约占四分之一或三分之一，散户仍是主要力量。现行投资者适当性标准要求个人名下前一交易日证券类资产市值逾500万，这要比私募基金300万元的金融资产标准高出许多。新三板挂牌企业准入标准低，风险大，但毕竟是非上市公众企业，信息强制披露应使其风险更易被判断和识别，因此，其投资者适当性完全可参照私募基金标准。考虑到做市商交易和将来的竞价交易，标的股票流动性会更充分，价格发现机制会更完备，因而投资者适当性标准还可再降低，尤其未来满足流动性标准的竞价交易，其标的企业更接近上市企业标准，投资者适当性标准也可借鉴创业板。

  为便于内部管理、增强适应范畴，新三板还可考虑分层。虽然财务指标上的分层是通行选择，但基于新三板为成长性企业服务的初衷，淡化财务指标应是其显著特征。笔者因此建议，新三板分层不妨忽略财务指标，或只以部分必要的财务指标作为内控指标，而以交易量、换手率、股权分散度等流动性指标为主要指标，符合一定标准即为竞价交易，可竞价交易的属于高层；达不到竞价交易但有两家以上做市商愿为其报价的，可采用做市商交易，这属于中层；暂时达不到竞价交易，也无或不愿采用做市交易的，属于基层，采用协议交易方式。不同层次的信息披露标准当然也不同，上层可兼容下层交易方式，但申报升层和强制性降层是必需的制度设计。层级升降，也会创造出流动性预期。

  新三板定位于中小企业股份转让平台，但无论股转系统还是挂牌企业，都希望这个股份转让平台至少不被制度性排除在大企业客户群外，尤其要保留住成长性中小企业，即未来大企业的可能的成长空间，而不止于提供转板服务。从宏观层面来说，新三板公司的成长性及其开放式的企业形式都构成证券市场的竞争因素，因此，不将新三板局限于转板市场，实际上是打破市场发展的天花板制约，更多依靠市场选择来决定新三板市场的未来定位。毕竟，打破既有垄断局面，维护公平竞争才是我国证券市场良性发展的环境保障。另一方面，我国全国性证券交易所已有两家，而且目前的格局近乎上交所为大盘蓝筹集合市，深交所侧重于盘子略小企业的聚合场，还设有中小板和创业板，这种侧重是市场选择的结果。交易所市场上市企业理应是质量较好的成熟和成长型企业，应有较高的上市标准和披露要求，交易所市场也必然有个适宜的数量范围，比如，印度的上市公司最多，有5000多；美国则起起落落目前有4000多；欧、日国家一般不会超过3000，这与企业总体数量、流动性、投资文化、交易成本及制度和环境密切相关。以我国市场的开放性和成长性而论，交易所上市企业数肯定不会限于眼下的2500家，一个已提到议事日程的安排，便是境外上市股回归以及境外股国内上市。在这一过程中，借鉴纳斯达克与纽交所的竞争机制，模仿纳斯达克做市商制度的新三板宜定位于全国性非交易所交易市场，将来不排除其发展成交易所，与沪深交易所平等竞争的可能性。

  有鉴于此，新三板借鉴纳斯达克市场分层的做法，为更广范畴的企业提供身份标识和转让平台，正反映了新三板的战略诉求。

  (作者单位：中国银河证券投资银行总部)