新版QE

  能拯救欧元区吗

  明天，欧洲央行很可能推出寄予了厚望的以主权债券为标的的量化宽松政策。据路透调查，这次欧洲版QE规模将达6000亿欧元。在此预期下，近9个交易日内欧元区斯托克50指数涨幅达6.8%，国债市场价格普遍上行，德国、意大利、西班牙和希腊10年期国债收益率分别下降4.5、24、17.5和128.6个基点。

  然而，与情绪激昂的金融市场相比，欧元区经济复苏力度一再让人失望。去年前三季实际GDP同比增速分别为1.1%、0.6%和0.8%，预计全年勉强维持艰难复苏趋势。与此同时，失业率居高不下，居民消费难有明显提升。截至去年11月末，欧元区总失业率及25岁以下青年失业率分别达11.5%和23.7%，前三季居民最终消费支出勉强与上年持平，较2012年同期减少了1.3%。

  为刺激内需、激活市场，欧央行去年两次降息，主要再融资利率低至0.05%，隔夜存款工具利率水平已降至-0.2%，同时还推出定向长期再融资操作（TLTRO）以鼓励银行向实体经济放贷。但迄今为止效果仍不明显。欧元区CPI同比增幅在连续14个月低于1%之后，于去年12月跌至-0.2%，2009年以来首次为负值。虽然负增长的物价指数很大程度上源于国际油价暴跌，但考虑到居民消费支出增长疲缓、失业率维持高位，欧元区通缩风险向实质性危机转化的概率明显增大。

  购买主权债券的量化宽松货币政策曾将美国拉出危机泥潭，这次能拯救再临危机的欧元区吗？

  从“欧版QE”可能推行的方案看，与美国此前的量化宽松政策相比有较大差距。一直以来，欧洲央行直接购买主权债的行为都受到欧盟法律限制，虽然近期欧洲法院针对直接货币交易计划（OMT）的措辞为“欧版QE”松开了一道口子，但欧央行仍不能通过QE直接救助增长低迷的成员国。看流传出的方案，欧央行准备以各成员国央行资金贡献比例为基础，决定主权债购买额度分配。这相当于各成员国央行购买所在国主权债。若真是如此，QE对欧元区边缘成员国的支持力度将很有限。

  从“欧版QE”可能实施的规模看，也许尚不足以推动欧元区走出通缩风险的阴影。根据路透对市场交易员的调查，这次欧央行推出QE规模可能为6000亿欧元。这与此前欧央行德拉吉行长提出的将资产负债表扩大至3万亿欧元目标仍有差距。而且在“对大规模量化宽松持反对态度”的德国干预下，QE规模很可能还将有所缩减。再结合以各成员国央行资金贡献比例为基础的分配方案，真正急需流动性支持的成员国所获得的QE规模可能远不足以扑灭“通缩之火”。

  欧央行货币政策最终将取得什么效果，主要取决于其货币政策传导机制的修复状况。欧债危机爆发以来，在金融机构大规模“去杠杆”、成员国复苏差异加大等因素影响下，资金持续从南欧边缘国家流出，转向德国国债等避险资产，金融机构受资本约束大规模缩减南欧资产，导致一体化的欧洲金融市场被“碎片化”，各个市场利率水平差异较大，欧央行的货币政策传导受阻，难以达到预期效果。

  值得注意的是，就在欧央行将推出QE之际，刚退出QE的美联储却开始走向货币政策“正常化”之路。市场普遍预计，美联储很可能在今年改变接近于零的基准利率。一旦美联储正式加息，在息差因素、市场预期等影响下，跨境资金或将大幅从欧洲流向美国。与美联储货币政策“背道而驰”的欧洲央行将不得不面对货币政策效果弱化的现实。随着欧版QE的推出，大幅贬值的欧元虽有利于成员国出口贸易增长，但币值波动加剧导致资金流动异常，可能进一步搅乱本已十分脆弱的欧洲金融市场。

  事实上，在欧央行决议之前，欧洲区域的其他央行已开展行动以应对可能即将来临的“欧版QE”。1月15日，瑞士央行突然宣布取消瑞士法郎对欧元汇率的1.20:1上限，同时将活期存款利率从-0.5%降至-0.75%，将3个月Libor目标范围降为-1.25%至-0.25%。19日，丹麦央行将存款利率由-0.05%调降至-0.2%，将贷款利率调降至0.05%。最引市场关注的是瑞士央行的“脱欧”举措。决定宣布后，瑞士法郎兑欧元汇率急剧飙升，一度出现超过40%的历史最大涨幅。而本币汇率暴涨之下引发市场对以出口为主要动力的瑞士经济的担忧，引发资金大幅流出瑞士股市。瑞士股市SMI指数1月15日盘中跌幅曾达13%。为避免汇率持续大幅上涨，瑞士央行未来可能再次干预外汇市场，这又将成为扰动金融市场的一股力量。

  虽然欧央行极力尝试通过QE政策拯救濒临通货紧缩的欧元区经济，但欧洲各党派势力政治博弈不断加剧对欧洲一体化的冲击，却可能让欧元区再次陷入困境。经济复苏疲态之下，民粹、极左与极右派势力在欧渐趋活跃，倘若反对紧缩措施的希腊左翼政党联盟Syriza上台，希腊“退欧”可能性加大，欧元区势必陷入更大的动荡之中。

  （作者系经济学博士，青年经济学者）