——在世界交易所联合会第53届年会上的演讲

  ⊙罗伯特·莫顿

  此时此刻，我理应谈谈过去、现在和未来。我希望借此机会强调一个观点，这一观点虽然在座的各位熟知，但是常被全球一般的民众所忽略：运行良好的金融体系在经济增长与发展中的极为重要的作用。这一点，已经在历史与各类理论及研究中得到了反复验证。四十年前，1944年建立起的布雷顿森林货币体系骤然崩溃；第一次石油危机爆发，原油价格从每桶2.5美元飙升至13美元，而当时我们还全然不知未来将有更多次石油危机在等着我们；美国的通胀率与利率一度高达两位数水平；失业率居高不下；美国股市的实际市值在18个月内蒸发了一半，等等。我还可以继续细数下去，一切都与当前的情况非常相似，只是通货膨胀变成了债务问题而已，而如今面临的两难取舍也与四十年前如出一辙。

  上述问题为经济带来了巨大的风险和不确定性，形势不容乐观。但是，从积极的一面来看，伴随问题的出现，大量创新应运而生，风险催生了新的管理机制。在我看来，芝加哥期权交易所建立的时机绝非偶然。它之所以没有在1960年代建立，是因为当时并不存在相应的需求。正是由于需求的产生，同一时期还出现了交易所外汇交易，同时美国陆续推出了养老金、个人退休账户及货币市场基金等一系列新的制度与体系。1970年代的创新潮主要与股票和外汇相关，而进入1980年代后，创新方向为之一转，出现了全国性的抵押贷款市场，固定收益产品蓬勃发展，相关创新层出不穷。

  创新成果的不断涌现带来了诸多裨益。我希望，2008年至2009年的金融危机至少可以带来一点好处，那便是在监督管理尤其是提高效用和效率方面，引发新一轮创新改革潮流。

  今天，我想主要谈三点。首先是创新的时机。芝加哥期权交易所就是一个范例，如我所言，它创立于1970年代而非1960年代是有理由的。正如房地产行业的关键三要素是“地段、地段、地段”，在我看来，创新的三要素便是“需求、需求、需求”。

  第二点是创新的作用。我知道在座各位对此已经非常了解，但之所以还要特别强调，是因为我相信你们和我一样，常常听到美联储前主席的某段评论：“从自动取款机问世以来，再没出现过任何有用的金融创新”！这位美联储前主席是否有过类似言论无从考证，但我仅想以1980年代初期的一项创新来反驳这句话。如何称呼这项创新并不重要，利率掉期或利率期货，或者更恰当地将其称之为利率掉期与期货。重要的是，这一创新虽然简单，但立刻解决了每一家运作良好、业务单纯且传统的银行所面临的巨大的风险问题。对银行而言，存款人希望能够随时提取资金，即采用浮动利率；而借款人则希望锁定成本，即采用固定利率。因此，全世界每家银行都面临着巨大的利率风险，而这种风险并非银行业务的核心所在，本不该由其承担。银行的服务并不包括预测利率，而即便有能力预测利率走势，也是将其运用于资产管理而非贷款业务。简而言之，利率风险非常巨大，大到许多时候甚至远远超过了信贷风险，但又并非银行开展业务应该承担的风险。所幸，利率掉期与期货产品的出现改变了这一切。如今再没有任何银行被迫承担系统性的利率风险，甚至在股票交易所交易银行股的时候，大家也不再确定地知道利率变化将对某家银行带来何种影响。列举此例，是因为这项创新非常成功，金融危机期间，不论是场外还是场内市场，利率掉期与期货产品运作良好且高效，为降低银行风险起到了至关重要的作用。

  最后一点便是衍生品这一概念。衍生品究竟是否应该存在？事实上，衍生品已经无处不在，成为金融体系不可分割的一部分。面对各国迥然不同的货币、规则等体系，衍生品发挥了协调衔接的作用，使各国跨越地缘政治的边界，建立起了基本一体化的全球体系。一旦缺少了衍生品，这一点将无法实现。如今，全球没有任何一家金融机构，包括中央银行在内，能够离开衍生品而正常运行。因此，我们已经无需探讨衍生品是否应该存在，而是要讨论真正值得关注的问题，即如何改善衍生品，如何实现更大范围、更高质量的改良。

  最后这几分钟，我想再谈谈交易所市场的作用。众所周知，交易所市场最显著的功能是开展交易，起到融资、风险转移等各种重要作用。但是，我们不要忘记交易所市场还有一个重要的隐性功能——提供信息。这里的信息不仅包括价格发现，还包括太多其他的信息。因此，就连无意开展交易的人也会关注市场，挖掘可利用的信息，从而做出明智合理的决策。

  大家都知道波动率指数，也称作恐慌指数，这是一个典型的例子，展现了如何从市场价格中抽取出前所未有的全新内容。做到这一点已经很了不起，但我们现在又更进了一步。如果你去查询今天的市场行情，例如固定收益或利率的看涨或看跌期权、利率上限或下限期权等产品的行情，你会看到各种各样不同行权价格与到期日的期权合约，通过其中隐含的信息，便可以单方面拼凑出未来的隐含概率分布。业界称之为“风险中性”，听起来稍显复杂，但我们无需去管这些专业术语，关键在于，正如市场价格中隐含着波动率指数一样，其中也隐含着未来的概率分布。这样一来，我们便可以获得整体的分布情况，而非仅仅一个参数。如果你曾和我一样亲眼目睹这一成果，便会了解到这是多么伟大的成就。比如说，某一时刻，从美国的利率市场中也可得出某种程度的未来利率分布情况。如果此时，伯南克发表讲话，利率分布情况立刻会随之变动。有趣的是，有些时候变动的方向与我们的预想一致，因为市场参与者相信伯南克会言出必行。但事实上，有些时候市场对伯南克的话并不埋单。这些现象都非常有趣，同时也非常复杂。我们可以直观地查看曲线和分布情况的各种微妙变化，有时甚至可能出现双峰分布，也就是分布曲线出现两个不同的波峰。试想一下，如果你每天都可以在屏幕上查看这样的图表，获得前瞻性信息，同时也可以像过去一样查看历史信息，那该多好。

  最后，我要说，四十年倏忽而逝，我一如既往地对这个行业充满热情。感谢大家今天为我提供这个机会，祝愿大会圆满成功。

  （中国金融期货交易所袁圆、滕骁翻译，题目为译者所加。罗伯特·莫顿（Robert C. Merton）系美国麻省理工学院斯隆管理学院特聘金融教授、美国哈佛大学名誉教授，现代金融学开创者之一，美国长期资本管理公司（LTCM）创始人之一。莫顿与费希尔·布莱克、迈伦·斯科尔斯共同发明了金融期权数学模型，并因此与斯科尔斯共同获得1997年诺贝尔经济学奖。莫顿著作《连续时间经济学》（Continuous-Time Finance）一书已成为美国金融学博士必读的经典教科书。）