□张书怀

  “让市场的归市场，政府的归政府”，“凡市场能做的政府就不做”，这是我们推行市场化改革的核心理念。推行注册制就是让股市的发行定价进一步市场化，让市场在资源配置中发挥决定性作用。那么实行注册制后哪些权力该归于市场或进一步归于市场？

  近日管理层有一种提法，企业拥有发行股票筹集资本的天然权利。所以注册制改革只审公司信息不审公司质地，就是把这种天然权利回归股份公司。但公司股份发行分为两种，一种是公开发行，一种是私募，私募不需任何批准，公开发行则必须批准。对此，我们不妨做些讨论。

  我国现行的证券法规定：未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。美国的证券法同样规定：任何人不得销售和推销任何证券，除非已经注册或得到豁免。这些规定划分得很清楚，企业有发行股票筹资的天然权利，但没有上市的天然权利。上市是指在场内市场交易，因此是有标准的。所以，我们必须发展多层次市场，让所有的股份公司不但有发行的权利，还有一个适当的交易市场。随着注册制的实施和多层次市场的发展，股份公司的天然权利和交易权利会得到落实。

  无疑，应把对发行人的价值判断完全交给市场。现行的核准制其核准的内容包含了发行人够不够上市条件，其中很重要的是财务指标，如主板市场要求最近三个会计年度净利润均为正数且累计不超过人民币3000万元等。 注册制实行后审查部门只负责给投资者一个真实的公司，而不问这是个什么样的公司、是否盈利、是否能持续盈利，对公司价值的判断完全交给了市场，因此，公司能不能发行成功也完全由市决定场。这意味着发行和上市的分离，意味着现行首次公开发行股票并上市的规定和相关审核内容及方式的终结。

  把对发行人的价值判断完全交给市场，意味着将股票定价权、配售权以及发行数量和发行节奏完全交给市场。

  市场经济制度的核心是自由价格制度。在完全竞争的市场环境里，优质优价，低质低价，资金通过价格机制配置给优质公司。现行询价制的定价由部分机构参与，排斥其他投资者参与，这本身就不是充分竞争的市场定价。何况行政上还对询价制的定价设置了层层限制。如设置了定价与发行人股东持股期限和减持价格挂钩的机制；设置了剔除询价机构最高报价部分的机制。虽然这些设置在一定时期内是有益的，但并不符合由市场自由定价的市场规则。将定价权完全交给市场就要交给市场的全体投资者，并取消对定价的种种限制。

  现行核准制下的新股配售，不但由行政规定了网上和网下的配售比例，还规定了网上申购数量超过50倍以上、100倍以上、150倍以上要从网下向网上回拨的三挡回拨机制和回拨比例。对网下配售部分又规定了优先向社保基金、公募基金配售，配售比例不得低于40%，还要向企业年金、保险基金配售一部分。把股票配售权完全交给市场，就要取消这些烦琐的规定，由市场全体投资者直接申购，价高者得。需要说明的是，有人说把配售权交给市场是指交给券商，由券商主导配售。这种配售方式在现在新股红利巨大的情况下是行不通的。由券商选择配售对象只能在新股红利消失、新股发行并非易事之后才能试行。

  由于过去发行数量和发行节奏都由管理层掌握，所以市场往往以管理层是加大新股发行还是减少或停止新股发行作为观察管理层对市场看法的窗口，也把此视作管理层调控市场的手段。经过几次发行制度改革，发行人已获得了较多的发行节点选择权，比如2013年11月那次改革就规定，发行文件有效期为12个月，公司可选择发行时点。但由于等待过发审关的公司众多且等待时间过长，发行人一旦拿到核准批文，总是急不可待地抓紧时间上市，因而客观上仍由管理层掌握着发行数量和节奏。去年管理层就确认，从当年6月至12月，每月发行股票十几家，总量控制在100家左右。实行注册制后，可研究如何提高审查效率，缩短排队时间，让公司在过发审关后有充裕的时间选择上市时点。这样，发行人都会想方设法选择在市场高涨和牛市环境而尽量避开股市低迷和熊市时申请发行和上市，从而形成对股市涨跌的市场化有益调节。

  （作者系资深财经评论人）