近期人民币连续贬值引发市场担忧，对此我们的判断如下：本轮人民币贬值具有“急跌”和“有底”两大特征，合理的汇率中枢或在6.30附近，不会出现大规模资本流出而引发资产价格暴跌风险，对A股市场的影响“短”且“小”。

  一季度A股市场将由“疯牛”转“慢牛”，行业配置上建议立足周期，加码消费。（1）基建仍在持续发力，建材、铁路、核电等应关注；（2）短期风向由金融开始转向消费为首的二线蓝筹，可关注白酒、医药、家电、纺织服装等；（3）金融蛰伏、静待双降；（4）主题上，在金融改革、油价下跌、国企改革、京津冀四大线索中寻找蓝筹投资机会。

  ⊙民生证券研究所

  一、人民币贬值速度快：与2014年一季度的比较

  本轮人民币汇率暴跌与2014年2-3月份的情形非常相似，但由于全球范围内其他货币对美元的贬值潮从发展中国家扩散到发达国家，人民银行面临的货币宽松压力较去年更大，因此，我们判断此次人民币贬值的速度有可能更快。

  1、相似性：经济+货币+利差+改革

  近期人民币兑美元汇率的大跌与去年2、3月份具有一定的相似性，主要体现在下面几个方面：

  第一，从经济环境看，都是美国好于中国好于其他主要国家。去年一季度汇丰PMI等数据连续走低，市场对中国经济增长下滑的担忧较为浓重；相比较之下，美国经济增长局面明显要好于中国。

  第二，从货币环境看，都是美国的货币政策引起其他国家的问题。去年3月，美国联邦公开市场委员会（FOMC）宣布维持0到0.25%基准利率不变，将QE政策规模缩减。同时美联储发布加息预期，这一利好消息直接导致美元指数大幅走高，而人民币贬值在美元强势期只得服软；情况类似，今年全美商业经济协会(NABE)在1月26日公布的一份调查结果显示，多数美国企业计划在未来三个月上调工资，这为美联储确认加息时间提供支撑。两次人民币暴跌时点都与美元加息有关，可见美元影响力之大。美元利好，资本将会从中国等国家逃离并流入美国，以支撑美国经济复苏。而在中国等国家，某些领域因热钱涌入而产生的泡沫将会破裂，这本身对中国经济也有较大的影响。

  第三，从利差环境看，都面临着中美利差下行风险。与去年3月份相似，当前中美货币利差同样面临着收窄风险，进而抬升了市场对人民币贬值的预期。

  第四，从改革环境看，汇改预期都对人民币走势产生了影响。我国近几年一直致力于扩大人民币的影响力，促进人民币国际化，人民币汇率市场化改革势在必行。去年3月份，人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%后，人民币即开始大跌；而今年扩大人民币双向波动的改革将继续推进，对人民币贬值起到了一定的推波助澜作用。

  2、不同点：贬值扩围，发达国家亦折腰

  近期人民币汇率的大跌与去年3月份相比又出现了一些新变化，特别是货币贬值范围从发展中国家扩展到发达国家。

  2013年主要发展中国家的比值较美元出现了一波明显的贬值潮，但这一贬值潮并未随之扩散至发达国家（除了日本以外）。因此，2014年3月份，当人民币发生贬值时主要发达国家的货币仍然较为稳健，甚至相对美元呈现升值趋势，由此带动发展中国家货币在去年3月份也获得了一定的汇价修复期。

  现在情况发生了变化。今年以来，受经济下滑影响更多的发达国家跻身降息行列，1月22日欧洲央行宣布采取1万亿QE，在此前后欧洲各国央行亦动作频频。继1月15日瑞士央行将银行间Libor目标利率下调至-0.75%后，丹麦央行在19日和22日连续将存款利率从-0.05%下调至-0.35%，此后加拿大央行也下调利率。从各国货币相对美元走势来看，贬值潮正在加速从发展中国家向发达国家扩散。

  二、人民币贬值幅度有限：仍有2.5-3%空间

  对于近期人民币兑美元的急跌，部分业界人士给出了“人民币被高估了”的论断。从购买力平价出发，我们认为目前的人民币兑美元汇率并未存在明显高估，合理汇率区间或在2012年初（6.30）的水平，下跌空间或在2.5-3个百分点左右。

  2012年至今，人民币对美元中间价累计升值2.6%，银行间即期汇率累计升值0.64%，这一升值幅度与同期中美两国的经济增长、通货膨胀以及货币发行量是基本对应的：

  （1）从经济增长看，中国经济增速明显快于美国，2012-2014年间中美两国GDP累计增长幅度分别为24.2%和7.6%；

  （2）从通货膨胀看，两国物价均比较稳定、中国略快于美国，2012-2014年间中国CPI累计上升了约6个百分点，美国上涨了将近4%；

  （3）从国内货币发行量看，中国明显多于美国，2012-2014年间中国M2规模增加了44.2%，而美国增加了20.9%。

  从购买力平价看，中美两国的单位货币价值相对于2012年分别为0.919和0.923，基本持平。因此，从购买力平价看，人民币对美元的合理汇价区间应回到2012年年初的水平（6.30附近），即中间价仍有2.7个百分点的贬值空间，而即期汇率不到1个点。

  三、对A股市场影响短且小，结构性风险与机会并存

  通过以上分析，我们认为不宜放大本轮人民币贬值对A股市场的影响，同时要注意由此带来的结构性风险与机会。

  （1）不会出现大规模资本流出而引发的资产价格暴跌。除去目前汇率机制的天花板作用外，人民币目前的价位并不存在严重高估。根据我们的研究，人民币中间价的贬值空间大约在2.5-3.5个百分点左右，大幅贬值的可能性不大。

  （2）对A股市场的影响可以用“短”、“小”来形容。“短”是指对A股的影响主要集中在短期冲击上，“小”是指对A股流动性以及股价的整体影响不大。这是基于前面分析的本轮人民币贬值的两大特征——贬值速度快+贬值幅度小得出的结论。加上贬值所带来的降息（准）预期的升温，将在相当程度上对冲人民币贬值带来的市场影响。

  （3）贬值刺激出口，但亦不宜过度乐观。人民币贬值有利于提高产品竞争力，但由于贬值幅度有限，加之人力成本和财富成本上升较快，这一效应影响相对较小。

  （4）警惕短期的结构性风险。尽管我们认为资本大规模流出的风险不大，但市场前期主要受资金效应影响而上涨的板块，仍然很可能在市场心理主导下短期内受到一定冲击，包括房地产、金融、公用事业等行业板块出现短期调整。

  （5）关注出口效应带来的结构性机会，如纺织服装、玩具鞋帽受益相对较大，家电、钢铁、化工一定程度上利好。

  四、配置建议：慢牛一波三折，看好消费蓝筹

  年初以来，从IPO提速到杠杆融资监管趋严，再到最近的人民币贬值，A股市场行情可谓一波三折。但我们认为目前不宜过分悲观，我们依然看好后市“慢牛”行情：

  其一，一季度处于银行信贷发放高峰期；

  其二，从近期政策来看，政府通过重大项目刺激经济政策取向很明显，后期积极财政政策有望出台；

  其三，降准预期将为股市提供情绪支持；

  其四，随着股市“疯牛”行情的结束，决策层对于货币宽松进一步推高资产泡沫的顾虑将会缓解。若经济继续下行，货币政策最终将会在通缩压力下走向宽松。只是与前期财富效应和资金效应共同催生的“疯牛”行情不同，短期内资金效应式微，“疯牛”将大概率转“慢牛”。

  一季度市场转“慢牛”后，低估值蓝筹股仍将主导市场行情，理由有二：一是杠杆资金主导行情、偏好蓝筹不变，二是改革红利（金融、国企、价格等）集中利好蓝筹不变，变的只是空间和时间。

  行业配置上建议立足周期，加码消费：

  （1）基建仍在持续发力，建材、铁路、核电等应关注；

  （2）短期风向由金融开始转向以消费为首的二线蓝筹，可关注白酒、医药、家电、纺织服装等；

  （3）金融蛰伏、静待双降；

  （4）主题上，在金融改革、油价下跌、国企改革、京津冀四大线索中寻找蓝筹投资机会。