⊙交通银行首席经济学家 连平
中国资本市场的首个期权产品上证50ETF期权9日在上海证券交易所上市交易，期权元年正式开启，标志着中国资本市场的改革与国际化进入了一个新阶段。股票期权交易第一天，市场成交比较清淡，成交量不到2万张，成交金额两千多万，市场整体定价较为合理，运行平稳，认沽/认购成交比小于1，反映投资者对标的证券走势看涨，当天上证50ETF上涨1.75%。
股票期权作为一项国际市场成熟的基础性金融衍生工具，在丰富投资者风险管理手段、完善市场功能等方面具有重要的意义，也会对投资者的收益和风险产生重大影响。
上交所在初期实施了较为严格的投资者适当性管理制度，只有少部分的投资者能够参与初期的期权交易。为此，本文从能够和不能参与股票期权交易的投资者两个维度，全面分析股票期权对投资者的风险和收益产生的积极和消极影响。总体上看，股票期权对投资者是一个利大于弊的金融创新产品。
一、对期权投资者的影响
（一）对期权投资者的积极影响
对能够参与期权交易的投资者而言，积极的影响主要有以下四个方面：
一是可为投资者提供独有的风险转移工具（保险功能）。与融资融券和期货的风险对冲功能不同，保险功能是期权独具的一项功能。例如，当投资者持有股票而担心股价下跌时，可以支出权利金（类似保险费）买入认沽期权为持有的股票保险，在不影响股价上涨收益的同时，锁定了一个最低的售出价格。
二是为投资者提供了更加丰富的交易策略组合。由于期权的非线性特征，期权能够令投资者不仅对标的未来走势方向，同时能够对包括波动率等在内的时间价值进行交易，投资者的交易维度将大大拓宽。例如，在期权产品推出之前，投资者在市场上大多只能通过判断标的未来走势方向这一维度来获取方向性收益。但期权的交易策略相比于股票、期货的只能做多、做空而言更为丰富，除了上涨和下跌的市场环境之外，期权在标的证券价格不变的情况下也有可能产生收益。
三是可显著提升投资者的资金使用效率。期权的投资者一方面可以较小的资金比例达成交易目的，另一方面亦可通过杠杆特性获取相对较高的投资回报率。例如，投资者在缺乏足够的资金、但强烈看多或看空某只股票时，可买入相应股票的认购或认沽期权，这时，投资者只需支付一笔权利金，而不需要用大量资金买入或卖空股票。
四是为投资者进行价值投资提供支撑。期权产品的灵活性和多元化的交易维度，使得投资者可以利用期权和现货构建多样化的跨市场组合，实施价值投资策略。根据美国期权业协会（OIC）的调查，在2010年，不使用期权的投资者，投机交易的占比高达47%，远高于使用期权的投资者的29%。
（二）期权投资者的风险分析
尽管股票期权提供了有效的风险管理手段，但如果应用不当，也可能造成巨大的风险。
一是期权投资可能会遭受巨大的损失，甚至亏光。股票期权投资不同于一般的股票投资，缺乏经验的投资者有可能蒙受较大损失：一方面，对期权的买方而言，由于期权具有到期日，合约到期后自动失效,因此在到期日期权买方若不行权或者是持有虚值期权，权利金就将全部损失；另一方面，对期权的卖方而言，不仅可能亏光，还有可能亏欠，卖出期权在最初能够获得一笔可观的权利金，但也要支付一定数量的保证金，并存在保证金不足被强制平仓或到期被行权时遭受重大损失的可能性，其潜在收益有限，但理论上风险无限。
二是个人投资者往往难以对期权合理定价，容易以较高的价格买入期权，从而降低了投资收益。由于专业投资者往往在信息、人才、系统等方面具有优势，其定价、风险管理和抓住套利机会的能力远远超过个人投资者。因此，期权卖方多为专业投资者，在个人投资者买入需求较大的情况下，专业投资者通常以高估的价格卖出。相关研究指出，在美国股票期权上市初期，在专业投资者的持仓中，卖方仓位占比达到65%，个人投资者的卖方仓位占比仅45%。
三是缺乏经验的投资者对复杂的交易策略不熟，策略相对简单，获利机会相对较少。期权的特性决定了其交易策略的多样性，然而成熟市场也只有少部分个人投资者能够熟练掌握交易策略，多数个人投资者只是在投资者顾问的指导下使用部分交易策略。美国期权清算所的统计数据显示，个人小户较偏好实值期权交易，而机构、大户较偏好平值期权交易，多数交易策略使用平值或轻度虚值合约，由此可见个人小户投资者对于策略的应用较少。根据美国Tower Group的报告数据，多数机构投资者也只使用相对简单的交易策略，其中80%的机构主要利用买入认沽期权进行保险， 60%通过领口策略降低保险成本，50%通过备兑开仓等策略增强收益。
四是可能会受到高频交易导致的错单等不利影响。高频交易、程序化交易虽然在为市场提供流动性、提高定价效率等方面发挥了积极作用，但由其引发的错误或错价交易在国际市场也时有发生。这类交易通常由计算机自动执行，一旦出现错误，很难被人工发现并及时纠正，往往是被发现时已对市场造成了很大的影响，因此，可能对期权投资者造成负面影响或较大损失。
二、对不能参与期权交易的投资者的影响
股票期权作为重要的市场化风险转移工具，对于提升市场定价效率、完善价格发现机制、促进行业创新发展等具有重要的意义。即使投资者不能或不愿参与期权交易，也可从中获益。
首先，可为其提供更多观察市场的视角。期权的价格和成交量往往蕴含了大量重要信息，投资者即便不参与股票期权投资，也可以从中获得市场对相关标的证券未来波动或走势的预期信息。例如，通过认沽/认购期权比率（即认沽期权与认购期权成交量之比），可以判断当前市场多空力量对比情况，并据此制定相应的标的证券买卖策略。再如，芝加哥期权交易所推出的波动率指数因为能够反映市场对于后市波动程度的看法，也常被用来判断市场多空的逆势指标。
其次，有助于提供一个更加高效、低成本的现货证券市场。一方面，股票期权有助于提高现货市场流动性，降低买卖价差等交易成本。另一方面，有助于壮大ETF等现货市场规模，为投资者提供便捷、成本低、透明度高的资产配置工具。
第三，为其提供了更加丰富的准固定收益等结构化产品。发达的场内期权市场是结构化产品发展壮大的基础。股票期权的推出能够有效增加多种结构化产品的供给，包括下保底、上封顶的准固定收益产品等，因此，即使投资者不参加股票期权交易，也能通过这些产品间接分享期权市场带来的好处。
第四，投资者可以通过期权交易专户、资产管理计划、对冲基金等形式间接参与期权市场。据2010年美国期权业协会（OIC）进行的一项调查显示，在来自美国本土的607个投资顾问机构中，48%的投资顾问机构利用期权管理其客户资产；其中，在管理资产规模超过一千万美元的投资顾问机构中，使用期权的比例高达85%。
当然，对于不能参与期权交易的投资者而言，虽然避免了期权交易的高风险，但也可能会丧失直接交易期权带来的获利机会，其利用多种金融工具进行风险管理和投资的能力也得不到锻炼。
三、小结
综上所述，无论对能够参与期权交易的投资者，还是对不能参与的投资者，股票期权都是一个利大于弊的金融创新产品。期权投资者可以通过股票期权进行风险转移，构建多样化交易策略，提高资金使用效率，更有效地实施价值投资策略。即使不直接参与期权交易的投资者，也可以间接分享到期权市场的众多好处，包括增加观察市场视角、降低现货交易成本、提供更多的结构化产品等。