国泰君安

  实体经济：还有一只靴子没掉下来。近年内外需两大引擎先后换挡，从换挡进展看，出口这只靴子可能接近落地，但房地产这只靴子似乎还有没掉下来——商品房去库、重化过剩产能出清和融资平台债务化解尚需时日，而这些风险沉淀在以银行为主的金融体系内。

  货币政策：不确定性仍然存在。对之前4万亿刺激的努力修正导致正常的宏观调控应对迟缓，试图兼顾稳增长和调结构导致技术动作变形，试图对内降息降准的同时保持强势币值引发套利性资本流出。

  资本市场：欲扬先抑，冬藏夏放。2015年推动注册制改革是证监会的头等大事，监管层需要做三件事：第一，在注册制推出之前把市场节奏降下来；第二，注册制推出前后释放利好；第三，最终的注册制方案可能是一个有节奏控制、渐进式的方案。

  短期策略：情况正在起变化。

  1.什么因素驱动了市场逻辑的拐点出现？增量资金放缓+放松政策低于预期。综合考虑监管部门近期政策在边际上的变动，短期内资金成本下降预期将受到影响，甚至可能转变为无风险利率短期内的上升。这一因素变化导致增量资金入市逻辑在短期内被打破，2月6日证监会禁止代销伞形信托进一步确认了监管态度的变化。而另一方面，通缩预期正在强化，但放松政策在时点和力度上都弱于市场预期。

  2.稳增长政策效果短期内是否明显？我们认为当前政策力度仍然不够。当前最重要的冲击来自于油价过快下跌和美元指数的较快上涨，这两个外部冲击对中国市场的影响巨大。油价下跌抑制了库存周期，限制投资增长，这也是短期内我们看到各类经济指标进一步弱化的重要原因。油价下跌是大火，而降准和结构性的放松只是杯水；美元指数的较快上涨使人民币相对美元的吸引力正在弱化，这驱动了企业、居民跨境套利行为的变化。降准有助于对冲资金流出，但力度仍然不够，我们估计对冲全年热钱流出可能需要再有两到三次降准。

  3.“大分化”的逻辑将会持续多长时间？逻辑上看，我们认为三类变化可能会“大分化”格局演变的核心驱动力：无风险利率大幅下降，或风险偏好下降，或增长预期出现明显变化。从这三个因素看，接下来需要关注的首先在于调控目标的变化，其次是信用风险，最后是经济复苏水平。我们估计如果信贷政策转为积极，那么经济可能在两个季度内筑底，之后存在温和复苏可能。总体来看，我们估计“大分化”的持续性可能会维持一到两个季度左右。