⊙中金公司研究部

  一、经济转型支持中小票高估值？其实这是谬见

  年初至今，以创业板为代表的中小市值股票在A股“任性”上涨，到目前为止，创业板指数按照一致预期计算的2015年市盈率已经约70倍的水平。目前市场中比较流行一种观点，认为以创业板为代表的中小市值股票代表了经济转型的方向，经济转型可以支持中小市值股票这么高、甚至更高的估值。我们认为这种观点似是而非。

  二、同样是中国的“新经济”，海外上市中国股票估值没那么高

  如果说“经济转型”可以支持相关“新经济”板块高估值，那么，在海外上市能够代表新经济的中国概念股也同样应该享受高估值。而且考虑到目前海外无风险利率比国内低，在海外上市的中国新经济概念股平均估值理应比A股市场更高。但对比中概股、香港上市的中资股以及在A股上市的类似标的，可以发现A股新经济个股的估值都是显著高于前两者。

  三、A股中小市值股票的高估值还是与A股的特定结构有关

  虽然经济转型对A股新经济板块享受高估值有一定支持，但A股中小盘异常高的高估值与A股散户占比高、机构投资者总体规模偏小有关。

  A股中小盘对大盘股的估值异常体现在：（1）中小盘估值绝对水平异常高；（2）对大盘股的溢价水平也异常高，而且这种估值的溢价体现在市场周期的几乎每一个阶段。基于这些特征，我们认为从基本面角度来看，A股中小盘的高估值是不全面的，必须从A股特殊的市场结构角度来看这一问题。从理论上说，小盘股相对于大盘股票，一方面预期成长速度更快，预期成长空间更大，可以享受估值溢价；但另一方面中小盘交易流动性一般相对差一些，投资者进行投资的潜在成本会更高，要给予流动性的估值折价。最终中小盘对大盘股估值是折价还是溢价，溢价是高还是低，取决于这两者的平衡。目前市场上，大量中小投资者活跃交易中小市值股票，中小市值股票流动性异常好。且机构平均规模偏小，这使得机构交易中小市值股票所需要考虑的流动性折价较低，甚至可以给予流动性溢价，这导致中小市值股票在A股出现持续的高估值、相对大盘的高溢价。

  四、小市值股票估值已经处于极端水平，风险收益对比不具备吸引力

  即使考虑到A股市场的特殊结构，目前以创业板为代表的A股中小市值股票估值再次处于较为极端的水平，其估值水平与2010年12月、2014年2月等创业板局部顶点对应的估值水平相当。虽然不排除短期估值因为利率水平下降而继续上冲，但综合来看，风险收益匹配并不具备吸引力。我们认可以互联网等为代表的新经济领域在中国的长期前景，但在股票市场提醒投资者要把握节奏，短期更重要的是防范相关风险。