——对话四位首席经济学家

  ⊙本报两会报道组

  党的十八大以来，以习近平为总书记的党中央从坚持和发展中国特色社会主义全局出发，提出并形成了“全面建成小康社会、全面深化改革、全面依法治国、全面从严治党”的战略布局。

  如何准确理解“四个全面”下资本市场的担当？“四个全面”将给资本市场带来什么样的未来？上证演播室在两会期间，分别邀请了中信证券首席经济学家诸建芳、中国银河证券首席经济学家潘向东、华泰证券首席经济学家俞平康、中采咨询首席经济学家于颖，对此进行条分缕析。

  资本市场将迎来历史性长牛市

  记者：在“四个全面”战略布局中，资本市场将扮演什么样的角度？

  诸建芳：资本市场在未来经济中的作用至少有两个方面：一是支持创新行业发展，二是调整传统产业存量。这将为资本市场输送源源不断的发展动力。

  目前，我国经济发展面临“三期叠加”的矛盾，资源环境约束加大，劳动力等要素成本上升，高投入、高能耗、偏重数量扩张的发展方式已经难以为继，必须推进结构优化。要实现“双中高”发展，就得提高全要素生产率，提高战略性产业的比重；同时，庞大的传统产业要在转型升级中寻找新的发展路径。

  这将是资本市场义不容辞的担当。借助资本市场，大量创新型企业的成长更容易得到资金的支撑，传统产业通过并购重组，可以重塑新的生命力。对于中小企业而言，通过资本市场实现融资和资源配置功能，比借助传统的银行融资、贷款，更顺畅、更有效。

  因此，被赋予责任和时代特征的中国资本市场，将有更大施展作用的空间。

  俞平康：“四个全面”在资本市场中的体现主要围绕全面深化改革、全面依法治国，这二者是相辅相成、相互关联的，而全面建成小康社会是落脚点。

  资本市场是一个信息交互、交流的中心，在这样一个市场里，法制建设变得尤其重要。特别是在目前中国大力发展资本市场的特殊时期，完善法制建设将有助于资本市场得到长足发展的空间。

  改革也会改变市场的预期。2005年-2006年，随着股权分置改革的推进，中国股市出现了一波牛市行情。未来，随着注册制改革的推进、法制建设的完善，市场会有更大发展空间。

  记者：两会期间，中国证监会主席肖钢表示，推进股票发行注册制改革是2015年资本市场改革的头等大事，是涉及市场参与主体的一项“牵牛鼻子”的系统工程，也是证监会推进监管转型的重要突破口。注册制改革将重塑资本市场生态。

  俞平康：十八届三中全会发布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确指出，完善金融市场体系，“推进”股票发行注册制改革。今年政府工作报告提出，实施股票发行注册制改革。

  注册制的核心是证券发行人提供的材料不存在虚假、误导或者遗漏。这类发行制度的代表是美国和日本。这种制度的市场化程度最高。十八届三中全会提出要使市场在资源配置中起决定性作用，资本作为基础性资源，在配置中更应凸显市场的决定性作用。因此，注册制改革必然会实施。

  注册制改革对于资本市场健康发展相当重要，改革使股票发行机制向金融现代化、市场化迈出一大步，甚至比股权分置改革更加重要。这实际上是政府向市场放权的过程，从事前监管转向事后监管，这就更依赖资本市场的监督职能，更依赖一个完善的市场经济体系和有法律依据和依托的经济体系。

  记者：有人说，全面深化改革催生长期牛市。牛市的根源在哪？

  于颖：无论是机构还是个人投资者，都认同目前是牛市行情。牛市的根源，除了上面谈及的体制机制变革带来的改革红利外，制造业PMI数据也显示：盈利能力位列前五位的行业，在制造业整体市值中已占到近50%的比例，并有理由继续增长——这将支撑A股继续上行。

  2014年全国工业企业利润同比增速出现下降势头，数据似乎可以得出结论，企业利润状况的下行无法为牛市提供支撑。但是，我在整理了目前A股上市公司的数据，并与PMI行业数据进行比对，同时用最近几年不同行业的利润总额走势进行验证，发现这两组数据趋势存在可喜的一致性，只不过PMI相关数据隐含了6-9个月的领先。

  迄今为止，我国制造业发展趋势与典型工业化国家的一般规律基本吻合。从工业化国家的历史经验看，在制造业结构升级的过程中，各行业比重达到峰值的先后顺序与技术和资金密集度有关。随着人均GDP上升，制造业由劳动和资源密集型产业向资本和技术密集型产业升级，以通信设备、计算机、电气机械及器材制造业、交通运输设备制造等为代表的资本和技术密集型产业占制造业比重将持续上升。

  根据工业化国家经验，这些行业比重在人均GDP达到15000美元左右时，上升趋势才会停止。近几年，这些行业的PMI均值及利润增长排序的变动情况，均充分反映了经济结构的这种变化。随着这些行业未来上升空间的释放、比重的增加，其影响整体的能力也会越加显著。同时，未来价值在股市中会被几十倍地放大，获取更多信心和支持，从而充分实现股票市场的良性融资功能。

  金融体系将发生颠覆性改变

  记者：随着改革推进，更多的企业可以借助资本市场，而不是银行实现融资需求。这将对中国的金融结构带来怎样的变化？

  俞平康：目前实体经济的融资渠道主要依靠银行的信贷，即采取直接融资方式。因此，随着融资方式的转变，资本市场中包括股票市场和债券市场发展的空间会很大。

  比如，2013年我国新股发行停止一年，2014年重启。计算下来，2014年新股发行的数额占到我国GDP的比重大概是0.1%多。美国是什么情况呢？占比2%以上。也就是说，美国资本市场融资数量占比GDP比中国整整多了20倍。

  债券市场也是资本市场的重要组成部分。2014年中国债券发行量占到GDP比重，为10%多点，美国大约是40%，差距很大。

  因此，注册制改革非常关键，资本市场发展是市场经济发展至为关键的一环。同时，市场经济的发展为中国经济有质量的发展奠定了基础。所以，大力发展资本市场是十分重要的。

  记者：金融市场化等改革将带给资本市场怎样影响？

  潘向东：金融市场化改革会给资本市场带来颠覆性变化。金融市场化改革本身就是银行的金融脱媒过程，在金融改革中，未来资本市场本身的制度建设也会逐步完善和扩充，建成一个多层次的资本市场。

  多层次资本市场可以满足不同资质企业融资需求，企业也可以根据自身情况选择不同的平台挂牌融资。企业也可以用不同方式融资，包括银行贷款、A股上市、发行高收益债，也就是海外俗称的垃圾债等等。

  同时，由于利率市场化改革，民众考虑风险和收益的匹配问题。这就像逛商场，不同人群可以根据自己的实际能力和需求选择不同的商品。资本市场将来也会这样，提供不同的投资品种。风险偏好小的投资者，可以购买国债或者资质好的企业债，或者认购大银行发行的理财产品，但收益率可能相对较低。追求高风险的群体，可以购买垃圾债或者是新三板上的投资品种，或者将钱存入有相对较高收益的中小微银行。当然，金融衍生产品，更是高风险高收益的投资领域。

  利率市场化会带来不同的买方和卖方，叠加起来形成多层次的资本市场，也就形成了中国金融体制的改革，还可以修复传导机制不顺畅，改善货币宽松但实体企业缺钱的尴尬局面。

  随着资本市场规模越来越大，信贷市场会收缩占比，同时，银行在资本市场壮大过程中也可以受益。

  实现创新驱动需构建多层次资本市场

  记者：“大众创业、万众创新”，资本市场可以做点什么？

  诸建芳：过去三十多年中国经济高速成长，主要靠大量资源、要素、人力的投入来实现。从现在的资源环境状况看，粗放式发展方式已难以为继。

  未来中国经济在很大程度上要靠创新来实现有质量的发展。从经济学的角度来说，要通过提高全要素生产率的方式实现发展。目前还处于小型或者微型的企业，他们中间会出现在未来经济中承担领头羊作用的大公司。但成长需要融资支持，很大程度上有赖于资本市场。因为银行的风险偏好，很难承担类似天使投资的高风险融资重担。

  建立多层次市场，包括新三板和服务中小企业的区域性股权市场，发展金融衍生产品等，都将直接服务经济的创新驱动发展战略。

  潘向东：以增长为主导的投资模式，未来会慢慢转变为以消费服务为主导的模式。在这个过程中，服务型创新型企业会慢慢壮大，投融资体制也会发生根本改变。

  目前，我国直接融资占比为10%—15%，85%—90%依赖间接融资，也就是银行贷款。而美国刚好相反，90%是直接融资，10%才是间接融资。美国以直接融资为主的投融资体系，有利于创新型高科技企业的快速成长。

  创新驱动发展战略已经明确，未来我们会走直接融资为主的道路。可以设想，如果按照美国现有的占比，中国的资本市场规模还得壮大很多倍。即便按照日本的模式，直接融资占比也有60%。可以预期，未来我国资本市场会出现一个爆炸式的快速膨胀发展期。

  我甚至认为，未来中国资本市场发展态势，就像此前房地产市场一样出现一个迅猛发展，并且市场的体制机制也会发生根本性变化。创新型企业也将出现雨后春笋般地发展。

  于颖：万众创新，与资本多种选择性是相关的，追求低风险的资本可以投资主板市场寻找蓝筹价值，追求高收益的资金可以选择创业板或者其他非主板市场。所以，新三板市场的快速发展，是科技创新的一种动力，毕竟门槛很低。当然，以后若转板机制灵活，会吸纳越来越多的风险资本进入创新型领域。

  资本市场助力产业转型升级

  记者：我国正处于经济发展速度换挡期，资本市场会给予什么支持？

  于颖：经济增速下行，很大程度来自于旧有产能的拖累。根据测算，去年全国工业利润增速是3.3%，非常低。年份较好的时候，如2007年，利润增速可达20%—30%。

  3.3%并不意味着所有企业都不景气，因为有一些行业是负增长，像炼焦、黑色金属、化纤、开采行业等，且这些行业的体量都很大，拉低整个数据。

  但资本市场关注的是高效率、有发展前景和预期好的行业和企业，这些企业在资本市场受到资金的追捧，反过来又促进实体经济的发展。当然，这个过程是渐变的。

  中国经济要发展，除了对过剩产能做减法外，资源和资金要更多向新产业倾斜。从统计数据看，这种趋势十分明显。资本市场力量是无形的，会引导资本合理流动。资本也是最聪明的，知道流向哪里。

  俞平康：我对经济基本面并没有那么悲观。当然，从生产要素视角看，我国人口红利在逐渐消失，随着人均资本水平慢慢增长，边际效应也在慢慢削减。但是，决定长期发展最关键的因素是生产力，一方面是科技的创新，另一方面是体制变革。如果能够实行体制改革，理顺关系，就能激发生产力。这远远可以抵消掉人口红利消失等负面因素带来的影响。

  中国现在正处于经济下台阶筑底过程中，但我认为经过调整，转型升级后的中国经济增速还会很长时间维持在7%、8%的速度。所以，我一直推行大周期理论：我国第一个大周期从1978年联产承包责任制到1999年筑底；第二个大周期是2001年中国加入世贸组织，2007—2008年见顶，2013年、2014年筑底。

  去年7月下旬股市刚刚上行之际，我们团队就给出大周期系列报告，报告第一篇标题是“似曾相识燕归来”，历史总是在重演。

  今年将有更多改革政策措施出台

  记者：今年是全面深化改革关键之年，政策的出台会带来哪些投资机遇？

  诸建芳：今年继续实施积极的财政政策，全年安排财政赤字1.62万亿，赤字率安排低于社会预期的2.5%，这并不意味着基建投资会减速。根据2013年基建的资金来源构成，预算内资金只占13%左右，而自筹资金占到58%左右。PPP模式有望成为支撑2015年基建投资的新增长点。

  目前，各个地方公布的PPP项目总额度已达1.3万亿左右。2014年年底国家发改委密集审批基建项目，也为2015年基建的高速增长奠定了很好的基础。财税改革按部就班稳步推进，启动一批新的重大工程项目值得期待。

  棚户区和危房改造、城市地下管网、中西部铁路和公路、内河航道、水利和农田、信息、电力、油气、清洁能源、油气矿产资源、节能环保和生态建设等项目兼具稳增长与调结构的特性，铁路投资保持在8000亿元以上，与2014年全年8088亿元的投资额基本持平，在建重大水利工程规模超过8000亿，值得期待。

  同时，当前经济面临通缩风险，面对美联储加息预期以及欧元区、日本、新兴市场纷纷宽松的错综复杂的局面，央行自2014年11月至今降息降准，一定程度上适时改善了通缩预期，提升了企业信心。央行将继续灵活运用公开市场操作、利率、存款准备金率、再贷款等货币政策工具，保持货币信贷和社会融资规模平稳增长。

  而节能环保产业将打造成新兴支柱产业，环保产业一方面作为转变经济增长方式的一个载体，另一方面作为一个新的经济增长点将迎来黄金发展期。围绕节能减排、环境治理和能源替代的相关产业将迎来历史性的增长机遇。

  诸建芳：我觉得国企改革、区域经济协调发展等都是热点，“一带一路”、京津冀协同发展以及国企改革的规划有望在两会之后出台。预期“一带一路”资金落实将提速，整体规划也将更快细化。国企改革方面，各部委直接的指导意见和办法也有望加速出台。

  另外值得关注的是土改。土改实际上关系到农业现代化和劳动力的释放。这需要土地的集中，推动城镇化也会发挥作用，如果土地没有集中，很难产生效益，所以这会是一个热点。