□ 沈建光

  ■今年货币政策仍会体现“以汇率为导向的框架转向以利率为核心”以及“工具运用由数量型工具向价格型工具”这两大转变。在此基础上，今年人民币对美元浮动区间有望进一步扩大，直至与美元脱钩；而利率方面，市场化进程将会加速推进，利率市场化有望基本完成。

  ■伴随着当前对市场化改革达成的高度共识，互联网金融发展冲击传统金融企业盈利空间倒逼改革，以及海外资金双向流动态势降低维持过高准备金率必要性等等，推动货币政策框架从数量型转向价格型时机已经成熟。

  ■鉴于当前中国经济基本面面临诸多困难，人民币一次性贬值未必有利于提振出口形势，反而可能影响预期，加快资金流出，对基本面造成更严重的负面冲击。因此，短期内稳定人民币贬值预期是有必要的，将今年对美元贬值空间控制在6.2-6.4之间是当务之急，也是权衡利弊后的选择。

  2月底，为应对中国经济增长放缓、通胀降低、利率居高不下的情况，央行适时启动降息以应对。结合去年11月央行首次降息与今年年初全面下调存款准备金率，此次央行再度降息证实了笔者对于今年货币政策有别于去年，将由定向回归常规货币政策的判断。实际上，自去年以来央行货币政策主要依靠定向支持，常规性货币政策工具反而使用不多。目前来看，考虑到确保实体经济合适的流动性规模仍是今年货币政策的首要任务，预计今年央行还会采取两次降息、四次降准的措施，以保持货币政策中性。

  同时不难发现，此次央行降息也伴有存款利率上限浮动扩大，反映了加快推进利率市场化改革仍是金融改革的重点。借用早前热议的货币政策新框架概念，笔者认为，今年货币政策仍会体现“以汇率为导向的框架转向以利率为核心”以及“工具运用由数量型工具向价格型工具”这两大转变。在此基础上，笔者预计，今年人民币对美元浮动区间有望进一步扩大，直至与美元脱钩；而利率方面，市场化进程将会加速推进，利率市场化有望基本完成。

  尽早降息符合基本面要求

  亦是货币政策框架转型的方向

  利率工具方面，笔者认为，此次央行降息并不应感到意外，毕竟这不仅是应对当前疲软经济基本面的要求，也符合货币政策框架转型的需要。

  实际上，当前中国经济面临的弱增长与低通胀的格局已经十分明显。增长方面，短期内未见起色，反而更加令人担忧。2月官方PMI为49.9%，仍旧位于荣枯分界线以下；与此同时，1-2月发电量回落、工业生产品价格下跌以及房地产销售遇冷等现象值得警惕。在此背景下，笔者预计，一季度中国经济数据不容乐观，仍将保持整体下降态势，而政策如果不能更加积极，则很难看到这种下滑态势的扭转。

  与此同时，通缩风险已然加大。通过跟踪高频数据不难发现，继1月CPI回落至1%以下之后，2月受春节因素影响，食品价格有所反弹，但涨幅不及往年春节，此外，猪肉价格仍然保持下降态势。更加令人担忧的是持续35个月的PPI负增长，受大宗商品价格回落以及需求疲软的影响。长期的生产领域通缩推高了企业实际利率水平，加剧了企业运行困境。例如，央行公布的金融机构人民币贷款加权平均利率在去年四季度已经达到6.77%，加之当时-3.3%左右的通缩，实际贷款利率已然超过10%。

  在此背景下，笔者一直认为，央行需要多次降准、降息才有望保持货币政策中性，且抗通缩努力越早越好。从这个角度而言，央行此次降息属于顺势而为，且能够及时行动并对降息做出解读，都是更好地与市场交流，有助于传达政策意图，落实政策效果。

  当然，除了应对经济基本面的要求以外，适时降息降准也符合货币政策新框架之一，即从数量型工具转向更多倾向于价格型工具的需要，并可为利率市场化与完善利率传导机制做铺垫。

  实际上不难发现，过去30年央行更多地倚靠数量型工具，价格型工具的应用相对弱之。例如，2006年7月－2012年5月，央行共动用法定准备金政策工具38次。其中，2006年7月－2008年6月，法定准备金率上调18次，从7.5%上调到17.5%，而加息次数远低于此。金融危机期间，央行降准与降息频率相同，均为4次，而当时贷款额度管理实际上起到了显著的作用。2010年1月－2011年7月，货币政策从宽松回归常态，期间央行提高法定准备金率12次，大型金融机构法准率更是升至21.5%的历史高峰，而同期加息仅为5次。

  为何央行高度依赖数量型工具?事出有因，在笔者看来，最主要的考虑便是以往很长时间，人民币汇率缺乏弹性，为维持稳定的汇率，不得不被动积累巨额外汇，给央行带来了巨大的对冲压力。数据显示，截至2014年12月，中国的外汇储备已经达3.84万亿美元。但相比于以往年份，2014年外汇储备增加并不多，仅为217亿美元，明显低于此前七年每年平均4000亿美元的增量。此外，数量型工具的频繁操作也与中国金融定价市场化程度较低密切相关。

  当然，笔者并不否认数量政策在特定背景下起到的重要作用。然而，伴随着当前对市场化改革达成的高度共识，互联网金融发展冲击传统金融企业盈利空间倒逼改革，以及海外资金双向流动态势降低维持过高准备金率必要性等等，笔者认为，推动货币政策从数量型转向价格型时机已经成熟。

  在此背景下，笔者认为，今年在利率市场化方面的举措方面有可能完成利率市场化最后一跃，即取消存款利率浮动限制，推出存款保险制度；此外，考虑到75%严格的存贷比限制、5%的营业税给银行自我发展带来的困境，取消75%存贷比限制或可期。此外，借机降低过高准备金率也有必要，毕竟高达20%的准备金率在世界上绝无仅有，且在货币政策工具转向发挥价格型工具的背景下，降准有助于消除供给制约、缓解价格工具失效的矛盾，可谓一举多得。

  人民币一次性贬值不可取

  与美元脱钩是方向

  此外，今年央行还将面临另一个挑战，即动荡的外汇市场局面。2014年人民币表现便不同寻常，年内对美元先贬后升，全年中间价累计贬值221基点，实现汇改以来首次对美元贬值。进入2015年，伴随着美元走强与避险资金回流美国，人民币对美元贬值态势加剧，即便央行通过稳定汇率中间价稳定预期，但人民币即期汇率仍然数次逼近2%下限，凸显贬值压力。

  有观点认为，与其让人民币缓慢贬值，不如一次到位，既可以帮助出口商，又可以降低缓冲期内的投机行为。对此，笔者并不赞同，鉴于当前中国经济基本面面临诸多困难，一次性贬值未必有利于提振出口形势，反而可能影响预期，加快资金流出，对基本面造成更严重的负面冲击。因此，笔者认为，短期内稳定人民币贬值预期是有必要的，将今年对美元贬值空间控制在6.2-6.4之间是当务之急，也是权衡利弊后的选择。

  更进一步，当前外汇市场局面也凸显了人民币盯住美元的窘境，是全球货币体系困境的一个缩影。从国内来看，尽管汇改以来，央行表态汇率要实现有管理的浮动，且以贸易为权重实现浮动汇率。但根据人民币浮动规律反推，不难发现，美元浮动实际上解释了人民币走势的90%，这与美国所占中国贸易份额比重差别明显，说明即便中国近几年采取了汇率市场化改革，但仍未实现浮动，实质上为对美元爬行汇率机制。

  （下转A5版）