⊙北京工商大学证券期货研究所 胡俞越

  近期，我国利率市场化改革进程逐步加速。2015年3月1日起，人民银行下调1年期存贷款基准利率0.25个基点，同时将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.2倍调整为1.3倍，朝着放松利率管制方向又迈出了坚实一步，国内利率市场化程度得以进一步深化。随着利率市场化的加快推进，存贷款基准利率的作用逐渐弱化，市场迫切需要反映真实供求关系的国债收益率曲线作为定价基准。中国金融期货交易所于2013年9月已经上市5年期国债期货，而推出10年期国债期货，在丰富我国国债期货产品体系的同时，将进一步优化国债期货功能发挥，从而完善国债收益率曲线。

  对接需求 亟须健全国债收益率曲线

  市场基准收益率曲线是利率市场化核心，选择和培育基准收益率曲线迫在眉睫。新一轮的“放松管制”打破了银行、券商、基金、保险、信托和期货公司之间的竞争壁垒，使财富管理行业进入了竞争、创新、混业的“大资管时代”。“大资管时代”催生了大量更具多样化、精细化、个性化的理财产品，产品投资组合呈现丰富多元化，加之互联网金融的迅速崛起，这为公众搭建了投资参与的工具、平台和手段，使得理财产品借助互联网良好的用户体验和平台优势实现了平民化营销，一改过去理财“高大上”形象，中小投资者理财需求得到释放，余额资金财富化成为趋势，投资者对于市场利率变动的敏感性进一步提高。一方面，投资者多元化的投资需求、理财需求要求金融机构设计出更多适应市场需求金融产品、理财产品，而市场基准利率作为金融产品的定价基础的功能更加凸显，同时通过这些理财产品，能够进一步来培养广大投资者对于利率市场化的认知，使得市场基准利率的标杆作用就更加重要；另一方面，在这个“你不理财，财不理你”时代，越来越多的投资者开始将理财需求付诸实践，在选择理财产品时，会越来越多地考虑理财产品收益率同市场基准利率的关系，在为数众多的理财品种找到适合自己的产品。市场基准利率在投资者进行投资决策时俨然成为配置风向标，市场基准利率收益率曲线的金融市场标杆作用将更加突出。

  随着利率市场化的加快推进，存贷款基准利率的作用逐渐弱化，市场迫切需要反映真实供求关系的国债收益率曲线作为定价基准，健全完善国债收益率曲线成为必然。

  期现结合 构建市场化国债收益率曲线

  目前，我国国债收益率曲线培育取得了积极进展，但仍存在一些制约因素，客观上阻碍了国债收益率曲线进一步的完善。一方面，国债现货期限更多集中于中长期，短期品种发行有限，一些关键品种的滚动发行机制仍不完善，这就导致很难拟合一条有效的国债收益率曲线；另一方面，当前我国约70%的国债存在于商业银行的可供出售和持有至到期账户，市场上能够流通的国债数量较少，流动性的不足使得曲线的编制缺乏充分的信息来源。同时，我国国债市场尚具有一定程度的分割，各市场的参考收益率不尽相同，形成全市场公允的收益率曲线非朝夕之功。

  健全国债收益率曲线，需要期限完整、品种完善的国债现货予以配合，然而上述制约因素的存在，使得市场公允的国债收益率曲线的形成不能仅依靠国债现货市场。海外市场经验表明，健全国债收益率曲线不仅要依托发达的国债一、二级市场，还需要期货市场予以配合，通过完善的国债期货产品体系充分发挥国债期货价格发现功能和熨平利率波动的作用，期现结合，进而优化国债收益率曲线形成机制，健全收益率曲线。

  丰富产品线 推动完善国债收益率曲线

  建立反映市场供求关系的国债收益率曲线是我国利率市场化的重要保障。中国金融期货交易所于2013年9月上市5年期国债期货，实践表明，5年期国债期货促进了国债现货市场流动性，有助于完善国债收益率曲线。借鉴海外市场经验，中金所推出10年期国债期货，其将在5年期国债期货的基础上，丰富国债期货产品线，活跃国债现货市场，促进债券市场互联互通，推动完善国债收益率曲线。

  首先，上市10年期国债期货有助于提升国债现货市场流动性和市场深度，提高收益率曲线的精确度。国债期货市场通过带动相应期限现货的流动性，为国债收益率曲线的编制提供了有力支持。我国5年期国债期货的运行实践表明，上市国债期货，有助于增加国债期现货之间的套利交易，提高现货市场的流动性和定价效率，确保国债收益率曲线的精确度，进一步完善收益率曲线。以130015（2013年7月新发的7年期国债）为例，国债期货上市后三个月，该国债日均成交22.06亿元，较上市前增加6.59亿元，增长42.59%。10年期国债期货的上市将衍生出更多的交易需求，市场通过期现套利、跨期套利等多种套利方式提高期现货市场流动性，夯实国债收益率曲线的编制基础，从而进一步完善收益率曲线。

  其次，上市10年期国债期货有助于债券市场互联互通，完善全市场国债收益率曲线。我国国债市场主要分为银行间市场和交易所市场，国债在不同市场之间自由流通的成本较高，导致同种国债可能会在两个市场中具有不同的价格，进而无法形成全市场公允的收益率曲线。国债期货作为横跨交易所市场和银行间市场的衍生品，具有合约标准、集中交易、公开透明等特点，可以包容多种参与者类型和交易需求，有助于消除同一券种在两个债券市场上的定价差异，促进国债在交易所和银行间市场的双向流动，促进全市场国债收益率曲线的完善。

  第三，上市10年期国债期货有助于提高国债收益率曲线上关键期限的精确度，巩固国债收益率曲线的基准地位。5年期国债期货的推出填补了我国场内利率衍生品的空白，为中期国债提供了重要的定价参考和利率风险管理工具，其完善收益率曲线的积极作用已经开始显现。然而必须看到，仅有的5年期品种尚不能覆盖收益率曲线短端和长端的关键期限，国债期货产品线服务收益率曲线建设的功能尚未得到充分开发。从利率期限结构的指示性和重要性来看，10年期国债利率目前是国内外市场公认的利率市场风向标，被海内外市场参与者普遍接受为判断一国利率走势、经济走势乃至宏观调控政策的标杆。无论是从一级市场发行量或是二级市场成交量来看，10年期国债现货在整个国债现货曲线上都是最重要的组成部分。推出10年期国债期货，可为10年期国债收益率提供公允、高效的价格发现平台，进一步提升长期国债现货的流动性，为收益率曲线长端的编制提供有力支撑，进一步发挥国债期货产品线服务国债收益率曲线建设的积极作用。