文眼

  住房是要有人住的。如果人口增速下来了，住房刚需人口又有祖上留下的多套房子，加上现在房价又贵得离谱，而同样这笔钱做理财或股权投资的收益远远大于房租收益，在这种情况下，你还买房吗？从家庭财富合理配置的角度看，除了因改善需要，你大概不会冲进房地产市场吧？根据陈涛的分析，目前影响房地产市场走向的诸多基本面因素正在发生重大变化，值得一看。

  ——亚夫

  ■随着我国人口增长放缓、城镇化进程放慢和家庭财富配置结构优化，支撑房地产市场发展动力出现衰减，房地产业将进入平稳增长新常态。

  ■人口红利消失将削弱房地产业发展基础，一方面是80后、90后人口进入劳动力市场后，祖辈已经留下充足住房供应，住宅需求总量将会萎缩；另一方面是社会就业人口老龄化也会减少住宅需求规模。

  ■2013年，我国商品住宅销售均价为5429元/平方米，农村转移人口即使不吃不喝也至少需要18年才能购买90平方米住房。2013年四季度以来的全国性房地产市场调整，已反映城镇化进程放慢对房地产市场的负面影响。

  ■我国城镇居民家庭住宅不动产财富占比约在80%左右。而日本家庭非金融资产比重为46.4%，美国为43.4%。住宅不动产不易变现，配置比例过高使财富流动性明显不足。从财富风险、安全与流动性综合考虑，普通居民家庭需要增加金融投资比重，改善财富流动性状况，降低资产变现风险。

  ■房地产作为家庭财富投资的吸引力正在下降，而利率市场化和理财产品的蓬勃发展，理财产品的热销，反映出我国居民家庭财富配置出现多元化趋势。去年以来股市明显上涨是居民财富配置优化的结果。

  ■当前房地产市场需要直面的现实是：住宅库存过高，供大于求对房价上涨形成持续压力；家庭住宅不动产配置比例调整，二手住宅规模或超过一手住宅供应量。金融投资收益超过住宅投资收益，引发存量住宅变现压力；在当前市场环境下，为实现房价上涨所要动用的资金已经远远超出货币政策承受范围，房价上涨空间非常狭小。

  ■未来房地产市场开发将从满足增量需求为主向存量需求升级转移。提高住房建设品质是房地产开发企业竞争力核心所在。我国住房品质提升存在很大空间，以存量住房置换为核心，将构成房地产开发重点。

  □陈涛

  当前我国房地产市场已经进入一个微妙的时间窗口，“向左走”抑或是“向右走”，不仅影响到当前及未来一段时间我国宏观经济增长表现，而且还会对宏观政策取向产生深远影响。在分析判断我国房地产市场运行趋势时，宜将其放在城镇化和居民家庭财富配置的大框架下，把政府房地产政策视为外生变量。

  从根本上说，城镇化进程和家庭财富配置是房地产市场运行的两大内生变量，决定了房地产市场运行中长期趋势。政府政策外生变量对房地产市场长期趋势形成干扰，产生短期波动。由于城镇化速度放缓，加上家庭财富配置结构面临调整，我国房地产业将由高速增长进入中速增长“新常态”。

  房地产政策变化虽然有助于刺激短期住房需求，但难以改变住房需求平稳释放趋势。未来房地产市场发展潜力将从增量需求向存量需求转移，提高住房品质将成为市场热点。

  以往房地产业高速增长主要受需求驱动

  我国房地产市场的兴起与高速增长，受到城镇化进程和家庭财富配置的强有力驱动。城镇常住人口规模扩大及家庭财富形式单一，蕴藏了真实巨大的潜在住宅需求。1998年我国住房制度改革，奠定了我国房地产市场广阔发展基石。

  一是城镇化进程是我国房地产市场发展逻辑起点。

  1949年到1998年期间，我国城镇化总体运行平稳。1998年，我国城镇化率为30.4%，比1949年提高了19.76个百分点，大约年平均提高0.395个百分点。从城镇化率曲线看，三年困难和上山下乡时期，城镇化率还曾两度下降。随着我国城镇化率稳步提高，城镇住房供不应求。

  改革开放之初，我国城镇人均住房建筑面积大约为8平方米，北京、上海等大城市居住问题又特别突出，三代人口全部拥挤在狭小空间之内。直到1987年城镇人均住房建筑面积才超过14平方米。

  1998年住房制度改革不仅释放房地产市场发展空间，而且还推进了城镇化进程。2014年，我国城镇化率为54.77%，比1998年提高了24.37个百分点,年平均提高1.43个百分点。住房分配由实物向货币分配转变，商品住宅市场开始形成，与城镇人口规模扩张形成正反馈环，又推进了城镇化进程。

  2000-2013年，我国实现商品住宅销售面积84.85亿平方米，按照三口之家90平方米计算，大约满足9427户家庭（2.83亿人）居住需求。其中，2013年实现商品住宅销售面积11.57亿平方米，是2000年的6.98倍。从历史角度分析，城镇化是我国房地产市场发展的逻辑起点，也给房地产市场高速发展注入了强劲动力。

  二是家庭财富配置结构是房地产市场发展动力源。

  住宅不动产是典型投资品，是家庭财富贮存重要途径。我国居民家庭财富积累是一个缓慢过程，1978年我国城乡居民储蓄存款余额为210.60亿元。改革开放后，我国城乡居民储蓄存款实现了快速增长，1979-1997年期间，年平均增长32.9%。1997年，我国城乡居民储蓄存款余额为4.63万亿元,是1978年的219.8倍。

  家庭财富以货币形式贮藏，容易遭受货币购买力下降侵蚀。上世纪80年代中后期，我国就曾一度出现较高通货膨胀，抢购风在全国蔓延。信用货币下，名义币值下降是个趋势。为贮存家庭财富，实现保值增值，客观上需要将住宅不动产引入家庭财富配置结构。

  1998年至今，我国城乡居民储蓄存款增长速度放缓，由过去30%以上降至20%左右，是家庭财富不动产化的结果。1998年是我国住房制度改革元年，当年我国城乡居民储蓄存款增速为15.4%，较上年下降4.74个百分点。

  2009年是国际金融危机爆发后启动住宅市场的一年，当年我国城乡居民储蓄存款增长19.68%，比2008年下降6.61个百分点。虽然我国城乡居民储蓄存款增速随着家庭财富不动产化而逐步放缓，但由于宏观经济增长强劲，居民收入增长稳定，支持了房地产业高速发展。

  三是政策外生变量干扰形成房地产市场短期波动。

  我国政府具有强大动员力量。政策引导在宏观经济运行演化中发挥着极其重要作用。无论是改革开放政策还是具体到房地产市场，政策外生变量的短期扰动不容忽视。

  1998年住房制度改革至今，政策变量作用比较大时点主要集中体现在2003年、2009年。期间房地产调控政策的调整与演化，对短期市场的影响非常显著。在国家和地方政府出台限购、限贷政策时，全国与区域商品房市场交易量急剧萎缩；而当降低首付比和按揭贷款利率时，商品房市场成交急剧上升。这主要是因为政策变量对市场预期产生重要影响，相当程度决定了市场行为主体短期经济行为。

  我国房地产业已经进入新常态

  新常态是中央对我国经济运行状况的战略性判断。随着我国宏观经济总量扩张，经济由过去高速增长向中高速转变，这是经济社会发展必然趋势。我国房地产业也不例外。随着人口增长放缓、城镇化进程放慢和家庭财富配置结构优化，支撑房地产市场发展动力出现衰减，房地产业将进入平稳增长新常态。

  一是人口红利消失削弱房地产业发展基础。

  人口红利是我国经济增长的重要基础。上世纪60-70年代是我国的一个生育高峰。为控制人口增长，我国出台了计划生育国策，80后、90后人口急剧减少。有报告分析认为，我国劳动力人口规模（20-64岁）将从2015年后开始负增长。随着人口出生率下降和老龄化社会加快来临，我国人口红利逐渐消失。

  目前，虽然我国宏观经济下行压力不减，但同时招工荒并存，表明劳动力供求形势已经发生微妙变化。据测算，如果目前人口政策不调整，那么我国人口将在2023年前后达到峰值。

  人口红利消失将削弱房地产业发展基础，一方面是80后、90后人口进入劳动力市场后，祖辈已经留下充足住房供应，住宅需求总量将会萎缩；另一方面是社会就业人口老龄化也会减少住宅需求规模。日本房地产市场至今仍在遭受人口老龄化困扰。

  二是城镇化进程放慢降低当期住宅需求。

  城镇化是微观市场主体自发变迁结果。户籍管制曾经是限制人口流动的重要制度性安排。但在改革开放后，我国一些农民绕开户籍限制进入城镇致富，成为最早一批城镇常住人口。目前，我国大量城镇务工人员也没有户籍，但常年在城镇工作，务工收入成为主要经济来源。相较于户籍限制，致富机会才是城镇化内在驱动力。房地产业高速发展，为农业人口劳动力转移提供了丰富的就业岗位。1998年后我国城镇化轨迹与房地产业发展基本一致。

  但需要注意的是，我国大量农业转移人口从事低端服务业、制造业和建筑业，收入增长总体缓慢。而同期我国城镇住房价格显著上涨，已经远远超过农业转移人口负担能力，进而成为城镇化阻碍因素。2013年，我国城镇居民人均可支配收入26955元，农村居民人均纯收入8896元，城乡收入比为3.03∶1。虽然城乡收入比为10年来最低，但依然无法改变农村转移人口在城镇购房力过低的压力。

  2013年，我国商品住宅销售均价为5429元/平方米，农村转移人口即使不吃不喝也至少需要18年才能购买90平方米住房。城镇高昂房价和房租，使得相当多农业转移人口很难真正融入城镇生活，也难以通过城镇商品房市场满足基本居住需求。2013年四季度以来的全国性房地产市场调整，已经充分反映出城镇化进程放慢对房地产市场的负面影响。

  三是家庭财富配置优化将减少住宅不动产配置。

  1998年住宅制度改革，在满足居民不断增长居住需求同时，也实现了货币财富向实物不动产转移的过程。在居民家庭财富结构方面我国还没有建立权威准确的统计制度。以城镇普通居民家庭为例，直观反映我国住宅不动产财富比重大约在80%左右。住宅不动产不易变现，而住宅不动产财富配置比例过高，将使我国家庭财富流动性存在明显不足。

  发达国家家庭非金融资产比重明显低于我国。2005年，日本家庭非金融资产比重为46.4%，美国为43.4%，英国是63.6%，加拿大是51.1%。从财富风险、安全与流动性综合考虑，我国普通家庭客观上需要增加金融投资资产比重，改善财富流动性状况，降低资产变现风险。

  房地产投资作为家庭财富投资的吸引力正在下降，利率市场化和理财产品的蓬勃发展、资本账户的逐渐开放增加了居民投资渠道。金融市场储蓄存款搬家、存款同业化和理财产品热销，已经反映出我国居民家庭财富配置多元化趋势。去年以来我国股市出现明显上涨并非偶然，也是居民家庭财富配置优化的结果。

  房地产市场需要直面的几大现状

  一是住宅供求关系短期内难以显著改善。

  利率是资产定价关键因素。理论上分析，中央银行两次降息将给资产价格有力支撑。但由于过去十多年住宅价格累积涨幅过大，导致住宅租金收益率普遍过低，且明显低于降息后的一年期基准存款利率2.5%。若考虑存款基准利率上浮30%，或参照商业银行保本理财产品收益率，那么两次利率调整对住宅价格的支撑力度十分有限。

  目前，我国商业银行理财产品收益率大约在5%左右。按照70年平均计算住宅折旧大约年折旧率为1.4%。从投资角度分析，2015年住宅价格除非能够上涨6.4%以上，才具备一定投资价值。2015年2月份“百城房价指数”同比连续第五个月下跌，且跌幅持续扩大。

  由于住宅库存过高，将对房价上涨形成持续压力，未来房价涨幅不宜乐观估计。即使剔除投资投机性住宅需求，中低收入人群购买力尚不足以支撑房价高位运行。2014年北京城镇居民人均可支配收入为4.39万元，人均消费支出2.8万元。典型三口之家节余收入4.77万元（考虑三个人均有工作），若全部用于支付贷款本息，大约可支撑70万元贷款（30年期等额本息）。按照目前首付比30%计算，可以支持价值100万元商品住宅。2014年北京住宅均价为2.58万元每平方米，也只能购买40平方米建筑面积。这些情况表明，房地产市场调整的周期可能要比预期要长。

  二是未来住宅市场供应仍有可能扩大。

  居民家庭财富配置结构优化，使得房地产不再是居民投资首选。据中国人民银行2014年第四季度城镇储户问卷调查报告，居民偏爱的前三位投资方式依次为：“基金及理财产品”、“债券”和“实业投资”，选择这三种投资方式的居民占比分别为31.6%、16.2%和13.3%。

  家庭住宅不动产配置比例调整将对楼市产生深远影响，二手住宅供应规模将会逐步上升，甚至可能超过一手住宅供应量。特别是当前股市收益远远高出住宅投资收益，有可能会引发存量住宅变现的压力。

  据西南财经大学中国家庭金融调查和研究中心调查，截至2014年3月末，我国城镇家庭拥有多套房的比重达到21%。社会财富过度集中于一线城市，使得一线城市住宅价格调整潜在风险较大。未来一线城市家庭财富配置比例调整压力也较大。即使是日本东京，在日本房地产泡沫破灭时其住宅价格也曾大幅下跌。

  三是住宅库存压力短期内难以缓解。

  过去十年，我国商品住宅需求过度释放，对未来住宅市场去库存形成巨大压力。目前，我国城镇人均居住面积已经超过30平方米，继续上升空间收窄。此外，新型城镇化重点是农村人口入城，引致需求主要集中在三线、四线城市。而这些城市无一例外承受巨大的去库存压力。

  截至2014年末，全国商品房待售面积达6.22亿平方米，比11月末增加2374万平方米，比2013年末增加1.29亿平方米，住宅库存继续上升。从住宅实物供应情况看，2014年全国住宅施工面积高达51.51亿平方米，环比2013年增长5.9%；而同期住宅销售面积下降9.1%，住宅供求关系继续恶化。

  从到位资金看，2014年全国房地产开发企业到位资金同比下降0.1%，而2013年为增长26.5%，显示房地产业资金流入明显减缓，将加剧房地产开发企业资金紧张状况。从住宅需求收入分布看，房地产开发企业到位资金中个人按揭贷款同比下降2.6%；定金及预收款与个人按揭贷款之比为2.21，同比下降0.25，表明定金及预收款规模下降更为明显，反映出住宅需求收入中枢下移趋势。

  综合来看，住宅库存压力增加和房地产开发企业资金面趋紧，需要加快销售和资金回笼；而住宅需求收入中枢下移反映市场有购买能力需求总体不振，住宅供过于求压力急剧增大。据西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心报告，2013年我国城镇住房空置率为22.4%，现有住房供给的40%即可满足年新增住房需求。

  四是房价稳中回落将是一大趋势。

  据中国指数研究院“百城价格指数”显示，2015年2月份百城（新建）住宅平均价格环比小幅下跌0.24%，同比下跌3.84%。其中，环比上涨城市数量减少5个，环比下跌城市数量增加5个。由于我国存量住房规模已经过于庞大，支持房价高位盘整的资金规模已经远远超出了货币政策承受的范围。

  2013年末，我国城镇居民人口达7.49亿，按照人均30平方米计算，存量住房面积高达224.7亿平方米。按照均价5000元每平方米计算，存量住房价值高达112.35万亿元。在当前房地产市场预期出现逆转且市场抛售压力增大同时，为实现房价上涨所需要动用的资金规模已经远远超出货币政策所能承受范围。因此，在当前市场环境下，房价上涨空间非常狭小。

  如何面对新常态下的房地产市场

  一是支持居民自住和改善性住房需求。

  受房地产业增长放缓拖累，城镇固定资产投资及房地产相关产业增速明显回落。支持居民自住和改善性住房需求，是缓解当前宏观经济下行压力的重大举措。2015年政府工作报告提出，“坚持分类指导，因地施策，落实地方政府主体责任，支持居民自住和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。”因此，支持住宅需求消费，促进房地产健康发展，有助于形成经济缓冲器，防止宏观经济增速出现断崖式下跌。

  二是积极主动防范和化解房地产金融风险。

  去年以来，受房地产市场周期调整影响，个别房地产开发企业因资金链条断裂陷入经营困境，对银行资产质量形成较大威胁。我国房地产贷款规模及以房地产为抵押的贷款规模整体不低，需要妥善应对房地产市场调整对金融体系的冲击。

  三是完善房地产市场制度。

  以房地产税收替代土地出让收入将是大势所趋，完善房地产税收制度需要尽快提上议事日程。完善住房保障制度，适当扩大保障范围，逐步将城镇务工人员纳入保障范围。优化差别房地产金融制度，支持居民自住和改善性住房金融需求，限制房地产开发企业盲目购地开发，使得金融政策调节更具针对性。

  四是提倡理性住房消费。

  我国房地产将回归平稳运行新常态。房地产市场不太可能重现过去黄金岁月，房地产开发投资高速增长历史一去不复返，房价狂飙时光也不再。从实物住宅情况看，我国已经进入供求平衡阶段。我国土地资源稀缺，应提倡节约消费理念。住宅浪费也是资源浪费重要形式，家庭二套房、三套房不宜鼓励。

  五是提高住房品质。

  未来我国房地产市场开发建设热点将从满足增量需求为主向存量需求升级转移。提高住房建设品质是房地产开发企业竞争力核心所在。应该看到，我国住房品质提升存在很大空间。上世纪90年代开发的楼盘至今已经25年了，存在管道老化、设施不全等问题，存在较强改善需求。展望未来，以存量住房置换为核心，将构成房地产开发重点。

  (作者系经济学博士，供职于金融机构)