总体来看，截至2014年的地方债务存量规模，较2013年的审计结果有可能出现较大幅度上涨，但由于政府保持控制债务总量、化解尾部风险的态度，预计地方政府债务尾部风险爆发的概率将进一步下降，未来披露的存量债务规模对市场冲击也应相对有限。

  ⊙瑞银证券

  1、首提地方财政赤字，地方政府债券转向余额管理。

  《关于2014年中央和地方预算执行情况与2015年中央和地方预算草案的报告》指出，“地方财政赤字5000亿元，比2014年增加1000亿元，国务院同意发行地方政府一般债券弥补。”此外，对应全国政府性基金预算，政府安排了1000亿元的专项债券发行，从发债形式上来看，不同省份的情况有所差异，今后绝大部分将采取“自发自还”模式，我们预计，财政部代发的形式在过渡期内还有可能保留，2015年的地方政府债券发行，可能采取财政部代发与地方政府发行一般和专项债券共存的形式，预计最终将向全部自发自还方向转变。

  与以往年度不同的是，2015年预算草案中明确提出了“地方财政赤字”的概念，而2009-2014年预算草案中采用的是“收支总量差异”的概念，并单独列示“地方政府债券还本支出”金额的方式。债券发行规模依据补充财政收支总量差额确定，因而各年度债券总发行额度等于收支总量差额，净发行量还需扣减当年到期还本规模。

  但预算法修订后，地方政府举借债务列入本级预算调整方案。财政部明确表示，“从2015年起，对地方一般债务比照中央国债实行余额管理，在限额内当年到期债务可以借新还旧，不再采取在发债额中扣抵，仅此一项地方政府增加可用的债务资金1714亿元。”我们倾向于认为，5000亿元一般债券和1000亿元专项债券对应的是余额增长的概念，实际一般债券发行总量还应包括到期借新还旧的1714亿元，使得2015年政府债券发行量提高至7714亿元。

  在这7714亿元之外，财政部发言人还表示，“近期财政部已下达地方存量债务1万亿元置换债券额度，允许地方把一部分到期的高成本债务转换成地方政府债券。”我们预计1万亿元的存量债务置换，将同时在地方政府预算的收入与支出方出现，不影响政府债务余额。预计2015年内地方政府债券总发行规模上限达到17714亿元，到2015年末，预计地方政府债券余额上限将达27624亿元。

  2、发行量不确定性在于市场对“准利率债”的承接能力。

  1.7万亿元以上地方政府债券规模略高于我们的0.94-1.61万亿元的预测。这意味着2015年“准利率债”供给量或将较2014年的4000亿元显著提升。如果1.7万亿元额度全部在2015年内完成发行，预计将对利率市场供应格局产生较大的冲击，对市场承接能力形成考验。

  尽管地方政府有动力采取举债置换的方式降低财政支出压力，但投资人的资金成本并未显著下降，市场对于收益率较低的品种需求有限。以往年度地方政府债券发行定价的市场化程度较低，主要通过银行体系消化。在发行扩容后，1.7万亿元地方政府债券若以市场化定价方式完成发行，则有可能造成利率市场基准利率大幅上行。另外，存量地方政府债券收益率较信用债偏低，二级市场成交也不活跃，这些都是影响市场需求的负面因素。由此预计，为保障2015年度地方债券顺利发行，决策层可能采取一定对冲措施，如总量层面的宽松政策缓解供求矛盾，再度降息以对冲基准利率上行压力，此外也不排除出台针对地方政府债券的配套政策，以降低地方政府债券的持有成本，提高综合收益。

  总体来看，利率市场基准利率有上行压力，期待对冲政策的配合与随后供需格局的改善。

  3、PPP模式融资压力依然不低。

  然而，根据2013年审计结果，2015年到期债务中，政府负有偿还责任的债务和或有债务分别为18577.91亿元和9193.2亿元。考虑到2013年6月末以后的增量，若到期债务全部再融资，11714亿元的存量债务额度不足以完成再融资需求。从中反映出决策层并不希望看到地方政府负有直接偿债责任的债务规模在短期内出现过快上升。与之相对，11714亿元之外的再融资缺口和新增项目的所需资金可能更多将依赖PPP模式，甚至在过渡期内沿用原有融资形式，银行贷款和发行债券预计将是重要的资金来源，新框架下的项目收益债、资产证券化等产品发行量提升，或将扭转目前城投债供给低迷的状况。

  由于PPP模式的具体细节尚未公布，监管机构对于相关债券发行的规则还未明确，投资者缺乏足够的样本对项目的风险属性进行判断。1-2月企业债发行低迷，除季节性原因外，主要来自监管收紧导致的供给减少。若PPP模式迟迟得不到明确，地方政府融资和基建投资均有可能面临下行风险。

  4、二级市场城投债风险预期稳定。

  受到新增城投债供给不足的影响，存量城投债需求仍然较好。信用利差较2015年1月末呈现显著收窄，短端城投债相对于产业债更加强势，1月末以来，1年期AA-级别城投债与产业债利差不断创新低。目前除中高等级短端外，其他各期限与评级信用利差均为历史最低水平分级别来看，信用利差曲线也出现显著下移，短端幅度约18-29bp，中长端约13-37bp，低等级利差收窄显著。与此相对，产业债中长端高等级利差小幅上升，低等级收窄幅度约15bp。市场对于城投债风险预期仍然稳定，曲线的平坦化下行，也表明市场对于尾部风险的担忧并不强烈。3月5日有关地方政府发行规模的数字逐步明确后，城投债信用利差下行明显。

  我们预计，在短期内PPP债券融资供给尚未大规模提高的情况下，市场对城投债的偏好将保持稳定。

  （执笔：陈琦、夏愔愔、程亦涵）