对于未来短期资金利率的走向，更应该从周期和结构的角度考虑。就周期而言，稳增长明确之下，宽信用水到渠成，对银行间资金面有持续扰动。就结构而言，利率市场化导致银行资产负债结构持续调整和负债端成本居高不下的压力，资金利率易于扭曲。综合来看，在周期和结构双重因素的影响下，未来资金利率水平总体易上难下。

  资金利率虽然大幅下滑，但其绝对利率水平依然偏高，后续资金利率水平仍有下行空间，但在宽信用和利率市场化的中长期趋势下，资金利率下行空间相对有限，中长期来看，资金利率仍将维持相对偏高水平。经济下行压力确实存在，未来政策仍有宽松空间，但政策方向更倾向宽信用和宽财政，2月财政支出已然发力，经济企稳回升概率增大。一级市场上，机构配置需求明显减弱，对二级市场也有负面影响。在稳增长和宽信用的逻辑下，当前利率水平仍有上行压力，继续建议维持谨慎操作。

  ⊙招商证券

  春节之后，资金利率一直维持相对高位，以R007 为例，春节后三周一直在4.72%-4.96%的区间内波动，与春节前利率水平相差不大。资金供给情况也表现相对较差，从春节后第三周才开始出现好转，资金利率一直维持相对高位，下行幅度相对有限。直至目前，资金利率才持续下行至4.23%（位于1 月下旬和2 月上旬的平均水平之间），下行幅度接近50BP（主要集中在周四、周五两个交易日，两天下行37BP）。但从绝对水平来看，依然偏高，与10 年期国债依然保持倒挂状态。

  与其他年份相比，今年春节后第四周与春节前最后一周的资金利率平均水平下降幅度仅高于2009 年（2009 年上涨4BP），但2009年利率水平不到1%，绝对水平比较低。今年春节效应消退后，与最近几年相比，资金利率下行的幅度明显较小，绝对水平也维持比较高的水平。

  那么，为什么资金利率会一直维持高位？未来资金利率是否会继续下降？如果下降，降幅如何？对于春节后资金利率的居高不下，以及未来的资金利率绝对水平，我们认为更应该从周期和结构的角度考虑。

  图1：2015 年春节后资金利率变动情况

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  资料来源：WIND，招商证券

  周期因素：

  宽信用趋势已成，持续扰动资金面

  对于今年的债券市场，我们认为需要着重把握一个关键逻辑——宽信用，宽信用的实现会对银行间资金造成一定挤压。

  为什么宽信用可以实现，而非延续去年结构性宽松局面？我们曾在年度策略报告中对此有过分析，一方面我国社会资产负债表破坏程度有限，中央政府和家庭部门的资产负债依然维持相对健康的局面；另一方面，资产负债表受损的部门主要是地方政府和国有企业，而资产负债表对这些部门的行为并不具备约束性。因此，我国金融机构扩张资产负债表的动力依然存在，并且从稳增长的内在需求出发，相关经济主体依然有较高的融资需求，宽货币向宽信用转化的条件充足。

  宽货币向宽信用的转化过程是否足够顺畅？结合相关政府报告，我们认为今年货币政策的一个重要任务就是要“让更多的金融活水流向实体经济”，会更加注重货币政策的传导效率，促进宽信用的实现。

  宽信用将对银行间资金面产生怎样的影响？我们将每月企业中长期贷款占新增贷款的比例作为对宽信用程度的一种体现，对比该指标与R007的月度平均值，我们发现，2014年以来两者变动方向基本一致（去年9月和10月份因MLF有差异）。这意味着宽信用对资金面的影响效率比较高，高企的资金利率在某种程度上是宽信用的一种体现。在宽信用趋势之下，对资金利率的下限有支撑，限制其下行幅度。

  图2：宽信用扰动资金面

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  资料来源：WIND，招商证券

  结构因素：

  利率市场化进程中资金利率易于扭曲

  央行在最近两次降息中，连续上调存款利率上限，存款保险制度也将于今年正式推出，周小川行长甚至预测今年年内即可完全放开存款利率上限，这一系列的事情均暗示我国的利率市场化改革已经进入最后的冲刺阶段，那么在这个大背景对债券市场的分析就不能脱离利率市场化的大背景。

  分析日本和美国的利率市场化进程，债券收益率一般与基本面因素（经济增长和CPI）同比变化，但资金利率的变化却与基本面有所不同。以CPI为例，在利率市场化初期，资金利率与CPI基本保持相对同比的变化，两者的中枢水平也相差不大；但在利率市场化后期，随着CPI中枢的下移，资金利率中枢并没有随之明显下移，资金利率出现扭曲。

  其背后的一个重要逻辑在于，利率市场化后期，随着存款利率限制的放开，银行难以继续获得低成本的资金来源，其综合负债成本逐渐上升。美日经验均表明，利率市场化期间银行更偏好配置高风险高收益资产。因此，银行作为资金市场的主要供给方，对资金利率也有了更高的要求。

  对中国而言，随着利率市场化进程的加快，银行负债端成本上升的压力愈发明显（作为基础货币重要补充的MLF的成本为3.5%），银行提供的资金成本的中枢水平也将随之提高。从利率市场化这个影响因素出发，较长期限来看，在基本面静态考虑下，资金利率水平中枢有上升的趋势。

  图3：美国利率市场化期间资金利率与CPI

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  资料来源：WIND，招商证券

  或有风险：

  短期资金外流压力减缓，中长期压力仍存

  美联储加息预期之下，美元指数连创新高，人民币汇率一直承受着较大的贬值压力，同时面临着资金外流压力。前两个月，金融机构新增外汇占款分别为-1083亿元和422亿元，远低于历史同期，同时银行结售汇连续7个月保持逆差状态，资金持续外流。这也是扰动资金面，导致资金利率持续居高不下的重要原因之一。

  今年全国两会之后，美元兑人民币中间价大幅升值，对人民币即期汇率有比较大的引导作用；此外，3月FOMC会议的利率前瞻部分虽然将“耐心”一词删去，但市场前期对6月加息的预期有所减弱，美元指数在100美元以下出现震荡调整。短期来看，资金流出压力或有减缓。

  不过，FOMC会议纪要依然暗示将在今年6-10月份中的某次会议中宣布加息，虽然具体时间尚存在不确定性的，但年内加息的概率非常大，未来美元指数依然存在大幅上行的可能性。中期来看，资金外流压力仍将持续存在，对资金利率的下行有一定支撑压力。

  此外，此前9个月期的国库现金定存招标利率高达5.25%，表明金融机构对于较长期限资金的需求依然旺盛，也意味着未来短期资金利率下行空间有限。

  由此可见，对于未来短期资金利率的走向，我们认为更应该从周期和结构的角度考虑。周期而言，稳增长明确之下，宽信用水到渠成，对银行间资金面有持续扰动。结构而言，利率市场化导致银行资产负债结构持续调整和负债端成本居高不下的压力，资金利率易于扭曲。综合来看，在周期和结构双重因素的影响下，未来资金利率水平总体易上难下。

  图4：银行结售汇连续7个月逆差，暗示资金外流

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  资料来源：WIND，招商证券

  图5：两会之后人民币中间价引导升值

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  资料来源：WIND，招商证券

  （执笔：孙彬彬、涂波、孙倩倩、高志刚）