近期以来，市场调整幅度比较大，面对利率快速回升，相比于平均持仓成本，容易出现亏损，因此市场信心较为低迷。以RANGE的思路来看待年内的债券走势，需要在利率跌破RANGE 下轨中提示风险，在突破上轨时提示机会。从目前市场调整情况来看，我们认为当前的利率水平正在逼近上轨（中长期利率），继续上冲的空间非常有限，债券交易与投资策略也开始进入到越跌越买的阶段中。

  ⊙国信证券

  利率品市场观察

  近期以来，市场调整幅度比较大，市场信心较为低迷，以较为典型的活跃债券品种为例：10 年期金融债券150205（“神券”）已经进入到3.95-4.0%一线，140229 已经开始步入4.10-4.15%一线，基本都超越了年初的位置。一季度尚有几个交易日才结束，回首来看，利率走了一个V 型，由于交易习惯，投资者多数是在利率下行过程中加仓，因此面对利率快速回升，相比于平均持仓成本，容易出现亏损，因此信心低迷。

  众所周知，我们年初以来对于一季度行情看得比较淡，应该归属于偏空系列中，因此，即便在年初1-2月份市场热情似火，连续出现降准、降息过程中，我们的建议依然是逢高减仓，规避风险，因为我们目前还没有理由对于全年的债券利率走势形成大的上行或下行的趋势判断。

  既然以RANGE的思路来看待年内的债券走势，则需要在利率跌破RANGE 下轨中提示风险，在突破上轨时提示机会。从目前市场调整情况来看，我们认为当前的利率水平正在逼近上轨（中长期利率），继续上冲的空间非常有限，债券交易与投资策略也开始进入到越跌越买的阶段中。做出这个判断我们有如下一些线条支撑：

  首先，国内货币政策不具有紧缩空间，因此短期利率无法上行，这样长期利率的变化是曲线平陡变化的根本，而长短利差达到某一位臵时就意味着市场对于未来的负面或正面因素进行了PRICE IN。1年期品种目前较为稳定在3.7%附近（无论是国开还是非国开），参考2014年以来的长短利差情况，（10年国开-1年）的平均利差在50个点附近。从目前情况来看，除了150205债券，国开的其他品种140229的长短利差已经回升到接近50 个点位置，而且非国开品种的长短利差也已经开始突破50 个点，应该说长期利率通过抬升形成曲线增陡已经涵盖了经济回升、供给冲击等不确定性预期，安全边界已经具备了。

  其次，二级市场回购利率的居高难下，是市场弱态的另一个担心因素。但是从最近的市场表象来看，一些积极的信号正在发生。我们曾提到过，目前资金成本过高主要是二级市场资金供应方单一垄断，形成了利率居高，但是从最近时期来看，不知受何因素影响，已经开始积极地向下引导回购利率，而且引导的力度正在加大。从3月份以来，趋势下行，而且资金供应方引导的意愿显著提升，那么后期回购利率的下行将更为快速一些、顺畅一些。这能够缓解市场的担心与忧虑。（见图1）

  到目前为止，我们认为，随市场长期利率调整超越年初，长期品种的安全性和价值正在体现，虽然我们很难把握利率的最高点，但从策略角度来看，正进入一个价格越跌越买的过程中。如果按照RANGE（区间）来看，这个区间对于10 年金融债券来看，应该是（3.80%，4.20%），注意：非特指150205 债券，而是指其他国开与非国开的10 年期债券。

  图1：7 天回购加权利率与开盘收益率差

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  资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理

  信用品市场观察

  3月企业债发行明显加快，投资者对城投债的偏好有所回升。截至19日，3月已经发行255 亿企业债，目前公告的3月剩余发行量仍有156 亿，也即是说，即使3月最后两个工作日无企业债发行，3月全月企业债发行量也已经超过400亿，这是去年10月以来的一个小高峰。

  从历史数据来看，企业债的发行量与债券市场行情有关，另外也与发改委的发行政策相关性较大。由图2显示，发行量与收益率负相关，在市场情况较好时，企业债单月发行量会明显增加，如2014年4月单月发行量超过1500亿。同时，由于企业债受发改委监管，而且发行企业债的企业多数是融资平台，所以该品种历史上的发行常常受到政策影响，如2013年第二、第三季度和2014年第四季度。

  今年3月发行的放量是上述两个因素的叠加。一方面，由中证登149号文催化的城投债厌恶情绪有所消散，进入冰点的企业债需求有所回升，一级市场发行利率持续下行；另一方面，从目前已经发行的企业债发改委批文时间分布来看，2014年1 月批文数量已经较当年11月和12月大幅上升。展望2015年后期，估计企业债发行量将少于前三年，供给存在一定的稀缺性。

  图2：企业债发行量与收益率曲线负相关

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  资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理

  图3：企业债的发改委批文时间分布

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  资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理

  （执笔:董德志、赵婧、魏玉敏、柯聪伟）