⊙中信建投

  从未来发展趋势看，项目收益债逐渐取代城投债，并将成为发改委主要审批品种。

  根据国发（2014）43号文明确提出：鼓励社会资本参与城市基础设施等有一定收益的公益性事业投资和运营，投资者或特定目的公司可以通过银行贷款、企业债、项目收益债券、资产证券化等市场方式举债并承担偿债责任。同时，发改委（2014）1047号文《关于创新企业债券融资扎实推进棚户区改造建设有关问题的通知》也明确提出：“积极开展棚户区改造项目收益债试点”。总体来说，项目收益债将成为发改委口径重点发展的券种之一。2015年2月17日，发改委发布《关于进一步改进和规范企业债券发行工作的几点意见》，这是继去年10月份国家发改委下发《企业债券审核新增审核注意事项》提高企业债发行门槛后，再次规范企业债发行。这预示2015年城投债整体规模缩量是不争的事实。

  项目收益债——以项目收益作为偿债来源的债券品种，属于企业债务，不属于地方政府债务。根据《指引》规定，项目收益债是与特点项目相联系的，债券募集资金用于特定项目的投资与建设，债券的本息偿还资金完全或基本来源于项目建成后运营收益的债券。应该说，项目收益债与传统企业债最大的区别是脱离了地方政府隐形担保，不再增加地方政府债务。

  项目收益债与企业债有以下七大区别：

  第一，发行主体的差异。以前企业债发行主体可以是融资平台公司、产业公司，同时发行企业债券对发行人的成立年限（三年）、利润（三年连续盈利且平均净利润覆盖一年利息）等要求。根据《指引》项目收益债对发行主体没有以上这些限制，可以是刚刚设立的项目公司，没有任何财务表现，但这个项目公司必须拥有一个符合国家产业政策且产生稳定现金流的项目。同时提出“负面清单”概念，“不支持自身没有任何盈利能力，单纯依赖财政补贴建设，运营的项目发行项目收益债”。

  第二，发行规模的差异。企业债品种，债券发行余额不超过公司净资产的40%的限制，而项目收益债发行规模，本次稿件中未明确表示，但对于“项目建设资金来源”做了明确规定“除债券资金以外，其他资金来源必须全部落实，其中投资项目资本金比例必须符合主管部门关于项目资本金比例的要求”

  第三，资金用途的差异。项目收益债的资金用途较企业债更为严格。根据《指引》要求，“发行项目收益债券募集的资金，只能用于该项目建设和运营，不得置换项目资本金或偿还与项目有关的其他债务，也不得用于其他用途”。因此，项目收益债的“账户设置”也较复杂，包括债券募集资金专户、项目收入归集专户、偿债基金专户，分别存放项目收益债的募集资金、项目收入资金和项目收益债券还本付息资金。

  第四，评级的差异。企业债评级主要看主体评级，而项目收益债更关注债项评级。2014年发行成功的项目收益债没有主体评级，只有债项评级。债项评级主要根据两点：（1）项目收益测算综合确定；（2）项目增信措施。同时可以进行“差额补偿协议”与“外部担保”等增信措施。

  第五，还本付息方式的差异。企业债采用一次还本付息或从第三年起均摊还本，而项目收益债的还本结构主要与项目的现金流收入结构向匹配。

  第六，发行指标差异。以前发改委发行城投类企业债均需要发债指标限制，而项目收益债作为发改委鼓励品种，只要项目各要素符合相关要求，均可很快发行成功。

  第七，不增加政府负债。项目收益债偿债来源主要依靠项目本身，虽然依靠政府，但地方政府不承担项目收益债的直接偿还责任，同时不为债券承担担保，因此发改委倾向于审批项目收益债。

  项目收益债与资产证券化原理一致，但也各有侧重。项目收益债的投资标的主要是在建或拟建项目，企业资产证券化主要针对竣工后的基础资产。从现金流的状态来说，项目收益债相关的项目当期可以没有现金流，而资产证券化是需要当前已产生现金流。因此，项目收益债的偿债资金来源于项目建成后的未来收益，对现有债权人的利益不构成影响。

  目前的《指引》只能算是初稿，很多内容还需以正式文件为准。我们判断，2015年项目收益债供给约在500-800亿左右。

  投资收益债，主要应关注三点：第一，关注项目现金流的构成与假设的合理性。如果项目现金流更多的来自自身经营收入，就需要判断未来现金流预测的准确性，如果项目现金流更多来自政府补贴，就需要关注当即政府的财政实力。第二，关注项目公司股东的主体评级与债务情况。项目公司大多情况是新成立的，没有财务表现，无法研究。因此更应该关注项目公司股东的评级与实力；第三，关注该项目收益债的增信措施。项目收益债一旦出现本息偿还风险时，如果股东与利益相关方对其进行差额补足或其他增信，将有利于该债券债务风险化解。因此项目收益债看似只看项目，实际上还要看谁掌控该项目。

  融资渠道多元化，化解地方债务风险。我们认为，“拓宽政府融资渠道——给予地方政府新的融资方式的便利性，对企业债、短融、中票等传统融资方式不能一刀切。对于地方的存量债务在一个较长的过渡期内允许继续通过借新还旧的方式缓解风险”。虽然城投债供给缩量，但其他融资渠道必须顺畅才能化解地方债务风险，例如“项目收益债、新公司债、资产证券化”等新型品种还将进一步发展。同时万亿债务置换计划也在稳步推进过程中，各种方式都为了今年“稳增长、控风险”两大目标。

  （执笔：黄文涛、杨晓磊）