□胡月晓

  经济下行担忧下，股市在“任性”走强。先前公布的2月货币、信贷增长双超市场预期，于是市场对政策放松的预期再度强化。但笔者认为，货币、信贷反弹事实上只是“虚增”——银行真实放贷意愿并未转向扩张，经济低迷下企业有效信贷需求依然疲弱，信贷、货币持续增长局面不会出现。

  当下学界与官方经济“新常态”的界定，是经济运行在“三期”叠加影响阶段，并且估计这一阶段会持续数年。不过，这也有个过程。2014年10月前，官方对“新常态”的描述仅是“两期”叠加：“结构调整和增速换挡”，11月后才增加了“政策消化”这一新因素。虽然在公开场合从来没说明过需要消化什么政策，但市场几乎一致公认为这指的是2009年以“4万亿”和信贷大投放为代表的大扩张政策。2009年极度扩张的政策带来了政府、企业、家庭的全面杠杆提升，高杠杆导致高利率，高利率带来挤出效应，挤出导致投资下降，投资下降导致经济增速放缓。可见，中国经济突破“新常态”的关键，是处理好债务。“经济退、货币松”的政策决策框架不再适用。

  稍稍深入分析一下，官方对“新常态”成因推论的变化，重心在于 “前期政策消化”。

  因为2009年的系列扩张政策，直接导致了全社会债务水平的上升；2009年经济扩张带来的全社会负债率跃升，是在地产开发商主动准备“受死”的情况下，全民加杠杆的结果。随后的政策正常化，迅速让全社会的资金利率提升；加上互联网金融兴起，导致表外融资、影子银行等所谓金融创新兴起。在实体领域，私人投资的挤出效应迅速放大，在社会上并没有恢复“实业至上”的气氛，只是“干实业不如放贷”取代了过去的“干实业不如炒房”。

  前期货币的速降和大幅回升，仅是受春节因素影响的季节性波动，货币增长在现有水平（M2=12）附近延续的状态并未改变；现有的货币增速也与货币当局公开声明的合意。而前期信贷的持续高增，仅是银行经营中表外转表内趋势持续的结果，说明货币当局规范银行表外业务、整顿影子银行，治理资金脱实向虚等监管行为仍在持续进展中，规范和结构是当前货币当局的主要目标。

  当然，前期货币、信贷超市场预期增长的事实也表明，商业银行已改变了持续多时的谨慎态度，大举扩大投放，这与前期央行公开劝告有关；面对经济低迷态势，调控部门加快投资审批的同时，也在道义上劝说银行放贷。另外，降准对银行扩张的效用也开始体现，不过当前货币、信贷的回升，仅是对先前过低增长的修正，M2增长达12%后，在信贷有效需求偏弱的情况下，未来增长将保持平稳。

  虽然信贷实际增长状况最终取决于政府政策的引导，但银行经营重心已转向防风险，信贷冲动或不再出现，在维持经济平稳和保证信用风险可控的稳定目标下，信贷平稳增长会是政策现实选择。对商业银行来说，寻求化解理财市场对传统存贷业务冲击，是比信贷扩张更为迫切的经营事务。金融创新的深入，非金融企业和居民货币资金在金融市场间的流动性已显著提升，商业银行如何适应这一新形势变化，开发新商业模式，化解金融脱媒的冲击，是各家商业银行面对的严峻考验。

  货币存量过分充裕，是笔者对我国现阶段货币环境的基本判断，这也是央行坚持“结构调整”、总量稳健的政策基准。因此，未来会进一步出台的降息、降准只是“对冲”性质的操作，而宽松货币格局不会来临。另外，在央行政策多元目标体系中，经济增长容忍度提高，这意味着其他政策优先度上升，这就是人民币国际化。中国政府努力推动创建亚投行、金砖银行、丝路基金等新型国际金融组织，推动“一带一路”建设，背后的战略都是提高中国经济在全球经济中的影响力和竞争力，通过塑造一个多元环境，推动中国和世界的共同发展。而人民币国际化政策目标优先性，也决定了人民币增长要受到国际环境制约——一个持续过度投放、没有自我纪律约束货币，很难为外界所接受。

  （作者系上海证券研究所注册国际投资分析师CIIA）