⊙本报记者 王彭

  针对美联储此前公布的3月货币政策声明，瑞银证券发表研报称，调整后的美联储预测并未削弱其对于美国公债收益率曲线趋平的判断。因此，即便美联储的加息预期有可能发生改变，美债的投资价值仍不被市场看好；相反，英债甚至核心欧元区公债倒反而成为不错的标的。

  美联储加息时点再现变化

  瑞银表示，尽管3月18日的FOMC声明中去掉了“耐心”措辞，意味着加息可能最快在6月发生，但美联储给出的预测措辞却给市场以更不确定、更谨慎的印象。

  一如预期，美联储下调了2015年的增长和通胀预测。去年12月时，美联储对GDP增长率的预估中值为2.8%，目前下调至2.5%。核心通胀率预估值也从1.65%下调至1.35%。可以说这些调整是美元持续升值、油价持续下跌的结果。有趣的是，2016年的增长和通胀率预估值（原先分别为2.75%和1.85%）也下调至2.5%和1.75%。

  但是，联邦基金利率预测的下调幅度貌似与增长和通胀前景的下调幅度不相称。美联储对2015年底联邦基金利率的预估中值骤降，从1.125%降至0.625%，预测整体看下移。下移后的水平与6月加息的预期并不一致，即便美联储去掉了“耐心”措辞 。由此，瑞银将首次加息时点预估值从6月推至9月，预计美联储将按其自身预测加息。

  虽然瑞银证券认为“时断时续”的加息法不会给美联储带来任何好处，但从目前看，恐怕只能将解读成美联储只会在发布预测的FOMC会议上调整利率。这比较奇怪，因为之前耶伦强调过非预测FOMC会议的重要性。根据瑞银对劳动力市场的判断和通胀预测，其认为这个0.625%的预测面临一些上行风险。此外，从美联储的利率预测“点状图”看，仍有7个预测值高于0.625%、只有3个预测值低于0.625%。

  对于2016年，瑞银仍预计在八次FOMC议息会议上，美联储会六度加息，按照此速度，2016年底时联邦基金利率将达到2.125%。考虑到其对加息路径的判断，看来有可能2016年上半年美联储的加息速度与2015年底相似，尤其是如果美联储考虑允许到期公债展期的话（2016年美联储资产组合中到期公债规模将快速增长）。如果在这个过程中市场信心得以增强，那么预计在2016年晚些时候美联储会以更快的速度稳步加息。

  卖出美债买入英债

  瑞银预计2015年底时10年期美债收益率将达2.50%、2016年底时将达3.00%，与美联储调整后的利率预测和通胀预测是一致的。眼下，远期收益率比调整后的2015年和2016年目标位分别低约40和70个基点。最新的核心PCE通胀率为1.3%，比美联储2%的目标价低约70个基点。根据美联储调整后的预测，美联储预计通胀率将在2016年底至2017年初回到其目标位。由此，今年升40个基点、明年升70个基点与美联储自身的展望完全一致。而任何威胁新利率预测的因素，比如油价或美元汇率发生持久实质性变化，则将给上述预测带来风险。

  美联储最新的声明公布后，3年期-7年期公债最初有不俗表现。瑞银表示，鉴于2016和2017年利率预测中值下降了约60个基点，市场需要重新消化、按照新前瞻指引对短期曲线的陡度进行重新定价调整。瑞银一直认为该曲线会变平，并坚持这个观点。因此加息基本上仍处在可见的将来、且不久后就会成真；其认为此预测调整支持将曲线平坦化策略（flattener）从2年/10年结构转向2年/5年结构。

  事实上，瑞银长期以来看好的交易策略——5年/30年期曲线平坦化策略在2014-2015年的大多数时间里表现不错，近期内可能随着市场对短期收益率的重新定价而微微受挫。不过，受资产负债相关资金流支撑，长债最终将补涨。持有长期负债的养老金和保险投资者或被迫下调对于2015年30年期收益率显著上涨的期望。他们得考虑锁定近期的温和获利、抑制情况进一步恶化。由此，他们可能重回削减风险模式，在当前市场水平下增长存续期。

  瑞银2015年的核心建议之一是，卖出美债、买入英债、所有国家公债或核心欧元区公债。这个建议的依据是预计美联储和其他国家央行货币政策仍有差异。显然，在美联储大幅下调预测的情况下，有些跨市场收益率差有所缩小。由此，瑞银认为一旦尘埃落定，投资者或有机会在更高水平重返这些交易。除非美国经济数据持续低于美联储调整后的预测，否则政策差异主题可能仍有效，虽然强度有所减弱。

  短期利好信贷投资

  对于信贷投资者，瑞银认为美联储论调的转变对于市场某些领域在未来1-3个月是利好。较长期看，瑞银认为美联储的决策将给市场带来更大波动性，美联储从声明中去掉“耐心”措辞、强调政策以数据为依据，可能会令其政策的反应性增强。

  欧洲方面，瑞银预计投资级和高收益信贷利差将收窄。其认为，最近利差扩大的部分原因可能是对美联储加息近在眼前的担忧。此外，有迹象表明欧洲央行QE持续吸引资金流入高收益信贷市场。瑞银认为这将有利于欧洲信贷市场中更流动的、Beta更高的领域，即CoCos和BB/crossover 公司债。低Beta的投资级公司债仍将受到最近供给问题的困扰，可能将跑输大市。

  美国方面，剔除能源的投资级和高收益信贷立场应会收紧。对加息的恐慌一直在导致资金流出高收益信贷且流入投资级信贷的资金流减弱。再加上发行量较大，市场因此承压。瑞银预计随着利率担忧的减弱，资金流将重现，并提振市场。

  围绕美联储下一步动作的不确定性可能使得发行方利用利率下降带来的契机；因此，供给量增长可能令潜在收益受限。瑞银认为在这种环境下，依据投资级信贷曲线进行交易比较有趣：如果薪资涨幅加大（与以往周期相似）、市场认为美联储是“反应性”的且“落后于曲线”，那么这可能体现在收益率曲线熊市变陡上。但是，基于寻求较长期债券的机构投资者或在一定程度上削弱了这个风险。不过，如前所述，较长期美国公债的稳定性可能是曲线变平的前提条件。

  因此，未来1-3个月之后，美联储的决策可能导致利差扩大，尤其在美国市场，且整体波动性升高。瑞银认为美联储过度关注当前数据，而没有明确框架。因此，经济数据日趋改善、薪资加速上涨且/或市场通胀预期升高均可能预示着美联储政策将迅速向鹰派转变，令那些不了解美联储反应机制的市场“措手不及”。瑞银表示，届时利差收窄的情况可能迅速逆转，导致高Beta公司债走弱。