□陈光磊 李 勇

  此次美元指数反转，对全球经济和地缘经济影响深远。

  美元指数是全球资产配置风向标，美元指数走强意味着全球资产更多流向美国。美元指数本身是个表征变量，背后的驱动因素可能是金融危机，也可能是美国与欧洲、日本等国宏观经济的相对强弱。

  自上世纪80年代以来，美元指数有过三次冲击。第一次发生在1985年到1987年。“广场协议”签订后，美国、日本、联邦德国、法国以及英国联合干预外汇市场，在国际汇市大量抛售美元，继而形成市场的抛售狂潮，美元持续大幅贬值。第二次冲击发生在2000年到2004年。世界经济度过了1997年的亚洲金融危机，在2000年左右美元指数再次攀升至高点120点，此后又经历为期5年的下跌，直到2004年，美联储为了遏制通胀采用紧缩政策，美元指数的下跌才终止。自去年起，美元指数涨势如虹，创下史上最长连涨纪录，新一轮美元牛市呼之欲出。

  美元指数的反转对全球石油市场、黄金市场和人民币产生了不同程度的冲击。就黄金市场而言，影响金价的三个因素分别为：大宗商品 CRB 指数、美元指数 USDX、美国国债 CDS 利差。我们认为，除去波动后，COMEX黄金期货结算价格将由去年12月8日的每盎司1195美元降到今年8月左右的每盎司1035美元，并在明年2月底3月初缓慢上升到1049美元。美元的强劲表现会成为油价走强的最大拦路虎。由于美联储和日本央行及欧洲央行的政策分歧，美元会进一步上涨，且预期美元指数能上涨到100。如此，今年上半年油价跌破每桶50美元，一点不意外；对人民币汇率而言；最近的人民币贬值主要受内生性和外生性的贬值压力。内生性贬值压力来源于主因子和两个辅因子。主因子是中国经济进入换挡期，增速逐渐下行；两大辅因子是外贸萎缩及央行强行压低市场利率；外生性贬值压力来源于美元指数的反转，美国制造业逐渐繁荣，贸易复苏良好，美元的强势归来。

  美元指数反转对地缘经济的影响也显而易见。石油价格的冲击，让能源大国俄罗斯面临货币和财政双重危机。欧洲央行与日本央行面对低迷的经济采取放水措施，大大加速了美元指数的被动反转，在欧洲，东欧的地缘政治正严重影响“欧洲的发动机”德国的经济复苏。此外，日本经济由于美元制造业的复苏也正在面临出口竞争力的丧失。与此同时，低通胀将是欧洲和日本面临的主要问题。

  美元指数反转加剧离岸人民币汇率波动，直接影响了人民币国际化进程。今年国际市场可能出现“美元荒”。过去美元对外输出途径包括资本输出和“石油美元”，如果2015年美联储加息将会降低美国货币供给、提高美国债券收益率、提高美元资产吸引力，引起国际美元回流美国。当前人民币汇率一定程度上与美元挂钩，因此人民币大幅贬值的可能性较小，这将导致人民币有效汇率上升，不利于我国的出口。近年来，外汇占款是我国补充流动性的重要因素，如果美联储未来加息，短期内可能导致热钱从国内流出，从而加大我国境内市场的流动性压力。还有，资金回流发达经济体，对国内债市也弊大于利。美元走强可能会对国内流动性产生不利影响。这一轮强美元背后反映的是美国领先于其他经济体复苏，强美元并未存在抑制通胀而利好于我国债市的逻辑，反而会导致结汇意愿下降，进而导致外汇占款恢复偏慢，不利于流动性的恢复。另外，风险溢价上升，更使央行降息压力加大。美元走强通常反映风险偏好下降,全球资产配置向安全资产回流。央行公开市场操作虽然可对冲资本流出所减少的国内货币供给,也很难对冲风险偏好下降带来的风险溢价上升。

  面对美元的强势，我国应着力增加离岸人民币吸引力，加强对“热钱”和离岸人民币流动的监测，提高股权融资比例，完善石油定价机制，稳定出口。

  发展离岸人民币债券市场，有利于拓展离岸人民币投资渠道，增加离岸人民币吸引力。离岸人民币市场形成后，部分人民币将会在境内市场和离岸市场之间相互流动，可能会削弱央行对货币量的控制能力，提高了国内宏观政策的复杂性。“合成债券”借道美元FDI渠道将离岸人民币搬回境内，如换汇规模过大则会在境外冲击人民币汇率，境内形成热钱，所以，应加强监测。对已登记备案并接受监管的私募基金，可借鉴最近出台的存款保险制度标准，将考虑投资者准入门槛放松至50万元。为增强国内油价与国际油价的联动性，完成与国际油格的真正接轨，不妨考虑适时调整国内原油的挂靠油种，逐步缩短国内油价调整的滞后期，将按月或数月调整改为按半月、按旬、按周调整，最终实现由滞后油价向实时油价的转变。过去20年，美元汇率和中国出口之间存在较强的负相关关系。为了抵消美元指数变化对出口的不利影响，我国应及时调整外贸出口战略，加快转变贸易发展方式，全力提升我国在国际产业分工中的地位。通过积极构建和谐的双边及多边经贸关系，为我国企业国际市场创造稳定可期的外部环境。

  （作者单位：申万宏源证券）