□曹 阳

  在降低首付、减免房地产营业税等楼市新政出台后，选股还是买房成了一些投资者的艰难选择。笔者认为，投资核心因素在于“流动性”和“杠杆”，无论海外市场还是国内资产配置均是如此。从这一意义来看，权益投资将是未来大趋势，但“杠杆式投资”在宏观层面并非没有金融风险，这也会带来市场大幅波动。

  在我国，“低利率、加杠杆”的交易模式造就了房地产市场的黄金十年。房地产市场销售面积和价格双升，购房者看涨预期强烈；而长期存在的“金融抑制”也使居民增加了房产配置权重。除了在2005至2007年间的一段股市大牛行情，家庭配置大多只有存款、房地产等，债券、基金和股票比重较低，2004年至2011年间房地产占居民全部资产比例接近60%。

  但10年后的今天，房地产投资期权的时间价值和内涵价值已大幅下降。从需求端来看，城镇人均居住面积已达32.9平方米，与发达国家水平相当；从市场高库存来看，供给端过剩较为严重，截至2月全国商品房待售面积6.4亿平方米，施工面积逾57亿平方米，按去年地产销售12亿平方米的规模，即使未来新开工为零，也足够供应5年。而二、三线城市供需结构更加失衡，需求占全国30%，供给占比接近50%。由于流动性不足，替代性资产增加，房地产投资的金融属性在继续弱化。虽然个人出售商品房交纳营业税年限从5年降到2年或有助二手房市场活跃，但眼下高收益、高流动性的金融资产更多，如货币市场基金年化收益率在4%至5%， 去年整体股票型基金涨幅29%，信托产品收益率在9%，这自然降低了房地产投资吸引力。

  对投资者而言，去年四季度后的股市已成了极有吸引力的“金矿”，“低利率、加杠杆”同样是主流盈利模式。首先，在经济下行和通缩风险增加时，央行政策放松预期带来的利率看跌期权一直存在；而从大类资产角度看，随着同业监管加强地方融资平台规范、前期高收益资产到期增加，新增高收益资产供给不足带来广义资产收益率下行，如3A级企业债收益率从去年初的6.3%降至4.9%，理财产品收益率从5.9%下降至5.3%，资产组合配置中权益投资配置价值大幅上升；其次，权益市场加杠杆方式趋于多样，如伞形信托杠杆比例可达3倍、资产管理计划的夹层基金设计可使杠杆达到5倍，这甚至比地产首付下调之后以运用的杠杆更高。低利率环境、加杠杆途径可得性促使投资者风险偏好一直处于高位。沪深股市融资余额超过了1.5万亿，占总市值比重接近3%，而同期美国、日本、我国台湾的融资余额占比仅分别为1.8%、0.8%、1.6%，同时信用交易占比高达17%；再次，由于权益市场流动性良好，比期限较长的房地产、有锁定期的理财、信托等金融资产更有优势。

  去年下半年以来，沪深300、创业板指数涨幅分别达到96.8%、82%，在财富效应带动下，3月股票、基金新开户数分别达419、230万户，均创2008年以来最高，同时基金发售同样火爆，3月股票、混合型新基金成立50个，募集资金逾1250亿，新增资金推动市场放量大涨创新高。权益市场的流动性同样体现为投资者可在较小价差间保持较高周转率，其中去年12月以自由流通市值衡量的换手率达133%，在1月监管层严查两融后，下降至87%，但3月再度上升至120%。

  当然，权益市场加杠杆投资本身并非没有风险，但目前市场环境中上、下行风险显然并不对称。比如在个股层面，一方面，专业投资者有更为全面的公司信息优势，借助微信等互联网通讯工具，信息传递成本很低，“羊群效应”的跟风和动量交易使股票易涨难跌；另一方面，小市值公司更易得到市场青睐，这既在于业务转型中更有较大的收入增长空间，也在于企业推行员工持股计划、管理层激励后，企业有市值管理需要，此外由于流通市值小，投资需要的资金量并不多，这都增加了小市值股票的向上股价弹性。在宏观层面，股市承担了为传统企业移杠杆、为新兴行业提供融资职能，尤其创业板和新三板扩容将舒缓中小企业“融资难、贵”。2009年以来创业板IPO融资2565亿，其中机械、计算机、医药、电子、电气设备行业融资占比62%；2014年以来新三板定向增发融资525亿，其中多元金融、技术硬件与设备、软件与服务行业融资327亿，占比58%。因此，一定程度上说，政府为股市也提供了制度的看涨期权。概括以上诸点，低利率，加杠杆和投资中不对称的上、下行风险，结合个股投资中的高周转率，提供的流动性当能将权益投资时代维持较长时段。

  毋庸置疑，无论是海外还是国内的经验来看，低利率环境下加杠杆可能带来的权益投资泡沫，都会蕴含金融风险。从这一点上说，我们当然更希望权益市场的投资可由快到慢，也许适当控制杠杆交易规模是必要的。

  （作者系浦发银行金融市场部高级分析师）