⊙益 智

  理查德·莱曼表面上是技术分析的拥趸，但实际上是位行为金融的实践者，他起步于40年前的华尔街金融营销人员，而且从他的自述中也感觉到他从来没有把自己当作正统的高大上华尔街金融人士，而这恰好给了他从另一个视角考察股票投资成功之道的机会。按照他的观点，行为金融起源自1978年他参与的关于消费者行为的投资分析。

  莱曼从他的老本行消费者心理研究出发，发现股市不是随机漫步的，而是总体心理和参与者心理的函数，可以通过价格成交量等数量图表分析，运用诸如价格趋势通道分析这样的技术手段来解释，所以股票价格并非有效市场假说、随机漫步理论所谓的不可预测，而是在某种程度上可以预测的。他认为因此是时候去讨论20世纪一些卓越人士暗示过但却没有去积极推进追求的事情了，即要更人性地看待股市。译者也认为，传统的简单化的模型实际上受计算能力的短板限制，现在大数据及计算能力的水平已经足以启动各种揣摩人性的研究了。

  令人担忧的是，许多自认为是投资专家的证券分析师仅仅通过了某些证券从业资格的考试，而现实却是那些出题的考官也对投资实践一窍不通，所以我常对上我教授的投资学课程的学生说，我即使给了你们100分，你们也别自认为是炒股高手而自欺欺人，其实这种现象国内外都普遍存在。关于基本分析和技术分析的争论已久，似乎基本面分析的学术逻辑强些，芝加哥大学法玛教授的有效市场假说（EMH)也刚刚获得诺贝尔经济学奖，但同时耶鲁大学希勒教授关于非理性行为的描述分析对股市的影响也十分巨大，而且也同时获得了诺贝尔奖，虽然其贡献并不完全在于行为金融，但其关于行为金融的大作《非理性繁荣》却是畅销书。

  莱曼认为传统股票市场思维和估值的缺点，只是不断推荐买入，而不提示何时卖出，研究变成了市场的工具而不是客观的评论；证券行业研究的直接目标并非让客户赚钱，而是赚取佣金和利息，正如快餐业并非让客户有个更健康的饮食一样。不管他们传授给你多少炒股经验，没有销售就没有利润。基本面分析是唯一使任何人都知道哪种股票可以买的理论。而且得到监管层、学术界、公众的广泛支持。但它不能用来分析股票的行为，只是对各种股票打个标签而已。基本面分析缺少了对股票参与者人的分析，即这些人的行为分析。所以往往会出现股票基本面没有大变动而股价大幅波动的情况，甚至是相反方向的运动。如2014年下半年的蓝筹股行情，它们与基本面走势有着似是而非的关系，涨幅巨大的银行股实际上面临着互联网金融的冲击、房地产市场下滑及地方政府平台坏账的阴影。2014年我国股市中的一些妖股如兰石重装、成飞集成、威华股份、重庆啤酒、獐子岛、中纺投资的走势，虽然有基本面因素的些微映射，但投资者主观情绪的影响无疑是巨大的。所以莱曼坚定地认为，基本面分析对于短期波动预测无效，而长期来看，基金经理很少有表现超过大盘走势的。而对于公司的价值评估，莱曼以其亲身经历证明，即使公司高管也不会预测到一年以后企业会面临什么情况。

  再以2014年10月上市的兰石重装股票为例，兰石重装发行价每股1.68元，上市前海通证券给出的定价为1.8元至2元；财富证券则认为兰合理定价区域应该是1.8元至2.4元；申银万国给出的价值波动区间是1.5元至2元。但从兰石重装上市之后的实际走势来看，股价显然远远超出了券商的预估范围，18个交易日中上涨了超过20个涨停板后达到12.23元，比发行价上涨了7倍多，这时东北证券的分析师发文认为“兰石重装的盘中筹码已明显出现松动，未来该股随时会结束连续涨停的走势。一旦确立调整趋势，那么将会面临较大的抛售压力。在今后相当长的一段时间里，兰石重装的二级市场股价都会以调整为主。”而实际上该股又连续拉了6个涨停板，直到21.67元，调整几天后又一路最高涨到28.57元，所谓的基本面估值的谬误昭然若揭。

  传统学院派金融理论的随机性，实际上是基本面信息无法收集全而产生的一种表象，指数基金其实是被动投资理念的产物，虽然可以否定投资顾问的作用，但讽刺的是，指数基金更不需要基本面分析，内幕信息实际上也使市场更加有效。

  正是因为如此，莱曼认为股票投资可以看成消费者行为的另外一种形式，提倡基本分析与行为心理因素的结合，而主观因素本身即可对股票估值影响巨大，从溢价的角度而言，即诸如对未来担忧的溢价、便利性溢价、知名度溢价、预期溢价、持续经营溢价。为了证明人的行为与情绪不会像传统金融模型假设的那样会相互抵消，而是会产生巨大的作用，早在1978年作者就雇佣斯坦利博士做了心理统计特征，同年卡尼曼和特沃斯基开始将投资者行为引入投资决策，并且在学术刊物上发表论文，后来也获得了诺贝尔经济学奖。莱曼推崇的行为金融先驱是普莱切特，正是他把行为金融与艾略特的波浪理论有机结合，指出波浪反映了社会情绪在乐观和悲观之间的交替演变。

  《超越随机漫步》也是行为金融理论的入门读本，莱曼综述了各种有关行为金融的概念及作家，如黑天鹅、漫步华尔街、希勒、量子物理原理、施莱弗的非有效市场、股票个股的随机性与市场的系统性，有助于我们从实证的角度更加深入地理解了市场属性，如何从新的行为角度来看待市场，根据市场的周期规律从事华尔街不擅长的择时交易。作者也根据其40多年的经验与理论归纳出实际的投资工具及策略,他认为股价由基础价值和主观价值两部分组成，就像股票期权包括内在价值和时间价值，后者是由于波动而产生的额外价值一样。在二级市场买入股票不是真正意义上的投资，主观价值由投资者心理及其导致的行为所主导，公司的基本面改变得很慢，因此我们每天看到的股价变动大部分来自于投资者行为的因素。

  趋势通道分析为解释股价的变化提供了超越传统投资理论的新视角，技术分析在作者看来是解释市场对股价影响的最好方法，莱曼提供了他自己简洁而独特的趋势通道分析，可能是文人相轻吧，市场上普遍运用的趋势指标——布林线——他却没有提到，作为投资者其实是可以兼收并蓄的。

  （本文系《超越随机漫步》译者序，本报略有删节，标题为本报编辑所拟）