⊙毛勇春

  当我们在2012年7月，根据理论研究与业务实践所得编著的《市值管理方略》一书出版时，并未预见到2014年5月9日国务院颁布的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（“新国九条”）中会写道“鼓励上市公司建立市值管理制度”，“市值管理”概念被首次写进资本市场顶层制度设计的纲领性文件。鉴于此，自2008年中国资本市场全流通之后就开始的市值管理探索与实践，至2014年下半年才形成了井喷之势，大有不讲市值管理就做不成业务，不讲市值管理上市公司的股价与市值就不会有好的表现的错觉，市值管理一词成了2014年资本市场最热财经词汇。

  模型诞生的背景与理念

  波澜壮阔的市值管理实践及其传导效应，主要发酵于低迷市与平衡市，一家原本定增发行困难的上市公司，据说搞了市值管理之后，定向增发成功了，股价上涨了，市值增加了，最后帮助运作的PE基金与上市公司的大股东都双双获利了。这样的故事在市场上迅速传播着，于是2014年开始市值管理名下的运用工具，被简单地等同于市值管理，最多的就是大宗交易与市值管理、定向增发与市值管理、并购重组与市值管理。最终演绎成短期内能够迅速提升股价进而提振市值的行为，都被冠上了市值管理的名义，于是一个好概念、好理念被逐利的市场解读为股价管理，滑入操纵股价泥潭也就一步之遥了。2014年12月19日，中国证监会通报了18例涉嫌市场操纵案，指出有的上市公司为配合大股东、高管减持等需要，控制信息发布的内容和时机，以所谓“股价维护、市值管理”方式进行信息操纵。同时阐明上市公司应当通过市值管理改善实体经营与公司治理，通过资本运作工具达到公司市值与内在价值的动态均衡，而对于以“市值管理”为名进行的违纪违法行为，将给予坚决打击，维护公开公平公正的市场秩序。

  一阵硝烟之后，大家开始思考：什么是真正的市值管理？科学理性的市值管理应该如何开展？怎样才能从偏经验定性的市值管理向定量的常态化的市值管理转化？这些问题与思考，来自于市值管理的需求主体上市公司与上市公司的重要股东；来自于为上市公司与上市公司的重要股东提供服务的中介机构；来自于从管理资产向管理资本转变的掌握着庞大国有控股的上市公司资源的国资管理机构；来自于肩负资本市场建设与管理重任的监管机构与交易所。这些思考表明我们需要新的量化的指标来评价市值管理水平。进入2015年，一路上扬的市场就让许多传统的估值方法陷入尴尬，超过100倍市盈率的创业板公司还在往上突破，在一个牛市演进的过程中，技术派与基本面派都有全线失灵的可能。穷则思变，我们认为资本市场给了上市公司溢价，上市公司要管理好这种溢价，使得公司市值与公司价值处于动态平衡之中，基于《市值管理方略》中的观点与理念的延续，溢价协同模型应运而生。

  模型假设

  1、 长期内，系统中的投资者决策与公司所取得的净利润相关；

  2、 上市地为同一国家体制或地区制度；

  3、 股票可连续交易、可无限再分。

  模型表述与解释

  ■

  其中：

  ■：即溢价协同指标（又名融客指标RK_Indicator）

  ■：经成交量加权平均的价格

  ■：公司市盈率

  ■：最近四个季度净利润之和

  ■：总股本

  长期看，上市公司通过自身经营反映得到EPS1（每股收益，EPS1=■），而上市公司的股票在交易过程中，可通过计算与分析得出资本市场交易价格隐含的EPS2（EPS2=■）。根据经济学原理与中国资本市场的特点，以及统计分析得到的结果，我们对相关参数进行了修正。

  模型的意义

  在我们看来，资本市场就是讲创业创新故事的地方，就是集聚社会资源完成梦想的地方。因此问题不在溢价的高低，在于它的协同性如何，与什么协同？就是资本市场隐含的EPS2，要与实际经营中的EPS1协同，即美丽的故事仍然需要相应的基础，即产品与服务带来的切实的利润。EPS2-EPS1的数值大可能说明市场很看好该公司的前景，而该公司也十分注意与擅长同资本市场的沟通；数值小说明公司的前景因为各种原因未被资本市场认识与推崇，并且该公司在与资本市场沟通方面可能还存在问题。对于成交价格的修正，表明我们更在意的是公司实际流通市值，即有成交量支撑的价格才具有实际意义。

  模型的衍生应用——市值管理水平指标模型

  市值管理水平指标又称融客比率：

  ■

  其中：

  ■：指某上市公司i在时段T内溢价协同指标（融客指标）的算术平均值。

  ■:与某上市公司i在时段T内，进行溢价协同指标比较的参考均值，可根据它所处的行业、区域、所有制等因素进行分类比较。

  ■：指某上市公司i在时段T内溢价协同指标（融客指标）的标准差。

  既然溢价协同指标描述的是在一个时点上，上市公司内在经营价值与资本市场交易价值间的差异，那么引入时间这一变量，对于一家上市公司在一段时间内考虑其所在的宏观背景、中观行业的参照后，综合考量其溢价协同的增长与波动，体现的就是该上市公司完成市值与内在价值动态平衡的能力强弱、水平高低，换句话说，这就是我们的市值管理水平指标。

  对于一家上市公司而言，如果长期内，它的溢价协同值处于高位且波动较小，那么说明它讲述的故事既美丽又实际，既感性又理性，即是一家好公司，又有一支好股票。

  所以，无论是上市公司及其股东，监管部门，各类中介机构，还是中小投资者，都可以运用市值管理水平指标模型，通过清晰明了的数据比对，衡量某上市公司于行业、于区域、于资本属性等不同参照因素下的市值管理水平。

  （作者系上海融客投资管理有限公司董事总经理、《市值管理方略》编著者）