(上接A1版)

  最后，从央行资产负债表的变化上讲，人民银行近期的货币政策属于传统的数量型货币工具，本质上只是使得人民银行的负债方不同科目之间发生了转换，调整了负债方不同科目之间的结构，对冲了外汇占款大幅波动的冲击，并没有改变人民银行整体的资产负债规模，也没有改变人民银行的一贯政策逻辑。而无论是金融危机时期美国的三轮QE政策、日本的QQE政策，还是今年年初欧洲央行的大规模购债计划，都是在经济“非常态”、传统货币政策工具失灵的条件下，央行不得不直接购买金融资产，从而导致了中央银行的资产负债表显著扩大。2008年8月至2014年末，美联储的资产负债表规模扩大了341%，英国央行的扩张了314%。日本央行的资产负债表在安倍上台后迅速膨胀，和危机前相比扩大了145%。央行资产负债表是否显著扩张也被业内多名学者和专家认为是判断QE的主要指标。

  因此，中国没有也没有必要实行QE政策，只要继续实施稳健的货币政策，注重政策的松紧适度和预调微调，防止过度“放水”固化结构扭曲、推升债务和杠杆水平，根据流动性供需、物价和经济形势等基础条件的变化进行适度调整，就能够为经济结构调整与转型升级营造中性适度的货币金融环境，促进经济科学发展、可持续发展。

  地方政府债务置换会是中国版QE吗

  此外，近期，经国务院批准，财政部向地方下达了1万亿元地方政府债券额度置换存量债务，有部分媒体对债务置换可能的几条路径进行了预测，并进而演化出央行参与购债推出中国版QE的传闻。地方政府债务置换是在国务院对地方债批准规模之下，企业与商业银行之间的契约行为，并非中国版QE，本质上只是债务重组和资产证券化。

  首先，不同于QE政策，地方政府债务置换的决策主体是财政部，而不是人民银行，因此，地方政府债务置换属于财政政策，而不是货币政策，从政策的性质上讲，QE政策和地方政府债务置换就属于不同类型的政策。其次，从法律规定的角度讲，《中国人民银行法》第29条明确规定“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”，人民银行不能将政府债务货币化具有法理依据。最后，从政策效果的角度讲，存量债务主要经由地方融资平台通过银行贷款或信托累积形成，债务置换本质上是让地方政府通过直接发行债券来替换存量债务或为其再融资，募集资金将用于偿还存量债务本金、置换过程中并不会产生债务净增，因此央行也无需注入新的流动性。

  与一般的债务重组类似，置换后，地方政府债务期限将延长、利率将有所降低，大大降低了地方政府的负担，缓解了地方政府债务系统性风险的积累。原来属于银行贷款或类信贷资产的地方政府债务通过转变为债券可以直接在市场上交易，流动性将大大提高，债权债务的交易成本也随之降低，有利于保障在建项目融资和资金链不断裂，处理好化解债务与稳增长的关系，还有利于优化债务期限结构，缓解部分地方支出压力，也为地方腾出一部分资金用于加大其他支出创造条件。但是，站在整个债券市场的视角上看，由于收益高、风险可控的好资产难觅，财政部向地方下达的1万亿元地方政府债券置换额度将使收益较低但安全性较高的地方债将成为债券市场交易的抢手品种，债券市场收益率尤其是利率债的收益率将面临不小的上行压力，将对企业债和公司债的交易产生巨大的冲击，对实体经济的融资造成一定的不良影响。而且，地方政府债务的置换在一定程度上会使地方政府产生“中央政府将出面解决一切”的预期，为了政绩，依然有盲目扩大债务规模的动机，形成道德风险。因此，在进行地方债务置换的同时，中央政府还要着力降低实体经济的融资成本，尽量熨平地方政府债务置换对公司债和企业债等市场的冲击，建立防范道德风险的多项制度安排，让财政约束真正“硬”起来。

  未来货币政策“稳定总量、结构优化”

  目前来看，人民银行各类货币政策工具尚有较大的操作空间，能够有效调节和供给流动性，根本无需以量化宽松的方式大幅扩张流动性水平。我们认为，人民银行的货币政策将依然以常规的、定向式的调控为主，在保持整体上稳健的基础上进行灵活性的政策预调微调。

  从长期来看，我国宏观经济将处于新常态阶段，在保证经济增长稳定的条件下，促进经济结构的转型升级将仍然是我国经济政策调整所应当追求的目标。因此，我国货币政策的特点可以概括为“稳定总量、结构优化”。首先是总量适度。继续实施稳健的货币政策要稳中求进，加强和改善银行体系流动性管理，特别是要加强对M2增速的管理，保持适度流动性，发挥好宏观审慎政策工具的调节作用。二是要全面与定向相结合，精准发力。根据经济金融形势变化，对法定准备金率、基准利率等传统工具适时适度地调整，及时应对冲外汇占款的下降对我国市场流动性的冲击，降低市场利率水平，缓解中小微企业融资贵、融资难的问题，促进稳增长、调结构、促改革目标的实现。三是加强货币政策工具的创新，加强各类货币政策工具的运用。继续加强对国际流行政策工具的研究，探索和完善SLF、PSL、MLF等创新工具的使用力度，并根据经济发展的客观现实需要，灵活搭配、合理创新、组合运用。最后是进一步推进利率市场化改革进程。存款保险制度在今年5月1日的正式推出、面向企业和个人的大额存单发行的可能性不断增加，为利率市场化的推进奠定了基础，利率市场化进程的推进速度将不断加快。

  （作者单位：中央财经大学中国银行业研究中心）