□ 任泽平

  ■采用“转型宏观”、“转型时钟”、“转型牛”、“改革牛”的逻辑框架，可以较好地解释中国此轮熊牛转换的演进轨迹。中国此轮牛市是从下到上企业转型（“互联网+”等）和从上到下政府改革（财税国企等）共同驱动的。“转型牛”、“改革牛”凝聚希望，放飞梦想，重仓未来。

  ■投资时钟仍然有效。2014年中期牛市启动确认市场底，2016年前后房地产着陆探明经济底，市场底领先于经济底1-2年。2015年处在经济衰退末期。这是市场的春天。

  ■经济不起宽松不止，改革不停牛市不止。进入增速换挡期下半场，政策组合从“弱改革+紧货币”转向“强改革+宽货币”。经过漫长的试错以及形势倒逼，我们终于走上了正确道路。改革时间表路线图：以财税始，以国企终，中间夹金融。改革已从方案准备期进入落地攻坚期和深水区。

  新逻辑框架回答熊牛转换演进轨迹

  我们在2014年市场最低谷时提出了“5000点不是梦”（2014年8月16日）和“对熊市最后一战”（2014年9月2日）。如今，梦想已经照进现实。我们提出的“改革牛”（2014年12月3日）、“转型牛”“周期牛”“水牛”（2015年2月14日），引起了广泛讨论，其背后是对经济和市场深层次问题认识的差异，以及“转型宏观”与“周期宏观”的框架区别。

  一个好的逻辑框架必须能够系统地回答以下问题：

  时点：“互联网+”所代表的的新经济为什么是2013年前后爆发？房地产长周期拐点为什么是2014年二季度出现？创业板牛市为什么是2013年初启动？主板牛市为什么是2014年7月启动？当时发生了什么？大的宏观背景是什么？

  动力：此轮经济减速是周期性的，还是结构性体制性的？中国经济走出困局的出路在刺激还是改革？什么造就了创业板和主板大级别的牛市？究竟是“改革牛”“转型牛”还是“水牛”“周期牛”？如果仅是“水牛”，为什么2013年中性偏紧的货币政策下创业板牛市启动？

  未来：我们处在经济转型时钟的哪个时点？中国经济增长、结构转型、股债市场的前景是什么？什么是经济见底的信号，什么是牛市见顶的信号？

  增速换挡探明底部

  我们尝试采用“转型宏观”“转型时钟”“转型牛”“改革牛”的逻辑框架，解释并展望中国宏观经济和此轮熊牛转换的演进轨迹。

  首先，中国过去30多年高增长的源泉来自人口红利和改革开放。

  经济增长的最终源泉是人和制度。供给侧，人口红利+改革开放是中国经济过去30多年高增长的动力。1962-1976年人口出生高峰，1985-1989年婴儿潮，随后出现生育率断崖。1980、1990年代两轮改革，2003-2012年为失去改革的十年，2013年重启第三轮改革。

  1978-2012年人口和改革红利期，劳动年龄人口增加，抚养比下降，储蓄率和投资率上升，工业化和城市化进程加快，从而提高经济潜在增长率。储蓄超过投资部分产生巨额贸易顺差，造成过剩流动性和2005-2007年“周期牛”。

  需求侧，廉价劳动力成本比较优势造就出口20%以上增长，居民收入上涨带动消费从温饱升级到住行。

  其次，2012年人口红利消失，2014年房地产长周期拐点出现，旧增长模式退潮，新兴产业崛起，“转型牛”“改革牛”启动。

  2012年出现人口红利的长周期拐点。2012年15-59岁劳动年龄人口达到峰值并开始净减少，标志人口红利消失；2004-2009年刘易斯第一、二个拐点先后到达，农民工工资快速上涨。出口增速换挡至6%。传统行业走向衰落，新兴产业快速崛起。

  旧增长模式退潮，新兴产业崛起，中国经济处于转型期的蝶变前夜：（1）居民消费从住行向服务升级，信息消费、通信、出境旅游、电影等快速增长。2014年全国网上零售额27898亿元，增长49.7%，增速比社会消费品零售总额快37.7个百分点，相当于社零的10.6%。（2）互联网普及率快速上升。2007-2015年互联网普及率从10%跃升到50%，2014年互联网上网人数6.49亿人，手机上网人数5.57亿人，世界第一。（3）云计算、大数据、物联网、移动互联网、电子商务、互联网金融、在线医疗、网络教育等蓬勃发展。（4）以BAT为代表的新兴产业巨头崛起。互联网相关行业爆炸式增长，第三方互联网支付指数增长。（5）传统行业纷纷触网，老树开新花。大量的传统产业资本转战新经济，家电、机械、纺织服装、钢铁、电子、金融等传统产业纷纷触网，采用新技术、降低成本、开拓新市场、创造新商业模式。（6）2013年初创业板牛市启动，两年半时间从600点飙涨到3600点。

  2014年二季度出现房地产长周期拐点。2014年20-50岁置业人群达到峰值，二季度房地产长周期拐点到来，旧增长模式最后也是最重要的一根支柱轰然坍塌，引发地产投资大降、土地财政下滑、经济加速探底、货币加码宽松、财税改革提速等连锁效应，无风险利率下降，风险偏好提升，居民大类资产配置变化，增量资金入市，引爆大牛市。

  根据国际经验，房地产长周期拐点出现以后，人口迁移决定房价，人口向一线城市集聚是自然规律。在中国年度需求总量逼近历史峰值的背景下，伴随着人口区域分布变化，未来住房需求的结构分化将更加明显。京津冀、长三角、珠三角、成渝等大都市圈的人口聚集进程将延续，大都市圈人口占全国总人口的比重还会继续上升。

  未来房地产将呈结构性牛市。在置业人群开始减少、住房饱和度城镇户均1套、城镇化进程趋缓的背景下，未来人口迁移决定房市前景，将呈“总量放缓、结构分化”特征。预计未来10年一线城市房价仍将有较大上涨空间，三四线城市未来5年面临去库压力。

  第三，2015-2016年探明增速换挡期的经济中长期底部。

  2014年二季度房地产长周期拐点出现以来，宏微观数据背离扩大，表明经济在加速探底。预计2015年晚一些时候，经济将见增速换挡期的中长期大底，标志性事件是房地产投资着陆。财政金融风险将集中暴露，并倒逼货币放水和改革提速，阳光总在风雨后。

  2016年再次确认经济探底后是L还是U形走势。2016年前后经济见底复苏的信号：利率大幅下降、汇率有效调整、改革放活新兴产业、过剩产能供给收缩、银行风险资产剥离、地方债务置换恢复再出发能力、对地方政府给新的激励机制以解决惰政。

  国际金融危机7年后，世界经济筑底复苏和股票牛市已从中心向外围国家展开。中心1：美国、英国率先走向可持续复苏。预计美联储9月首次加息。中心2：欧洲和日本筑底复苏。欧元区综合PMI连续22个月处于扩张态势。外围：中国正在通过强改革与宽货币的政策组合推动增速换挡和结构调整，预计2015年底-2016年探明中长期底部，中国链上的巴西、澳大利亚等经济体有望随之筑底。印度在人口红利和莫迪改革推动下经济增速超过中国。

  需要反思，为什么美欧日印经济复苏了，而中国经济还在探底？究竟他们做对了什么？我们的政策还需要做哪些调整？公共政策需要回归常识，三招可救经济，强改革+宽货币+调汇率缺一不可。

  政策组合：强改革+宽货币

  经济不起宽松不止，改革不停牛市不止。进入增速换挡期下半场，政策组合从“弱改革+紧货币”转向“强改革+宽货币”。经过漫长的试错以及形势倒逼，我们终于走上了正确道路。

  (下转A5版)