除了货币政策，其他提振经济基本面的有效措施，比如，放松管制，加大对外开放力度，非对称性的减税新政，强化有效监管等，政府也需加快推进，以增强市场主力不可动摇的信心。这样，渐渐出现的“基本面改善”的真实绩效，就能为“非常态”支撑股市政策的退出腾出空间。

  □孙立坚

  2015年至今，包括中国、巴西和土耳其等股指的MSCI新兴市场指数平均已经上涨逾10%！这一表现超越了今年道琼斯指数、标普500指数、甚至纳斯达克指数。而且这股势头一点也不比正在日益飙升的欧洲、日本股市逊色。都说股市是经济的晴雨表，只是无论新兴市场还是发达国家，近来不断公布的各类经济指标，总体上依然都还是那么疲软，股市却背离“经济基本面疲软”呈现一片气势如虹的牛市壮景。虽然眼下全球大宗商品价格的反弹给了市场一点希望——这可能意味着全球投资需求再起，这无疑对依赖资源出口的新兴市场国家能起较强的支撑作用，而且这也有利于美国经济摆脱通货紧缩的困扰，从而再次可能以服务业的复苏为契机向世界提供强大的消费市场。但不能不看到的是，全球的消费和投资意愿依然低迷，大多数企业的业绩和行业的景气指数继续低于市场预期。

  那么，是什么原因促成了从东到西的这轮股市大牛行情？资本市场这股强势会持续多久？看来似乎非常清晰和简单的问题，今天回答起来却异常困难。

  从今天根据“脱钩现象”形成的“唱空”股市的观点来看，股价偏离经济基本面越久，程度越大，资产泡沫积聚的风险就会越大（虽然泡沫很难度量）。因为消费者在股指不断上扬的驱动下，会更加偏好今天的理财（也就是偏好未来的消费）而抑制当前的消费，与此相对应的是，企业扩大今天的投资规模满足消费者当前的商品和服务的意愿，也就随之会变得越来越减小，而实业资本进入资本市场对冲商业利润减少的动机也会越来越强烈，尤其是冒险行为（做自己不擅长的高收益业务）更加会大幅增加。由此造成的产业空心化，总有一天，例如一个无关紧要的消息或政策等，就可能引发市场的恐慌，从而促成资产泡沫的最终破裂。

  与此针锋相对的是，基于今天“大众创业，万众创新”的新局面和政府积极推进资本市场建设的视角而形成的“唱多”股市的一方则认为，在经济低迷时期，企业或个人从银行信贷渠道获取“安全要求很高”的资金会很困难（因为此时监管变得强化的事实让企业抵押价值打了折扣)，所以，各国政府都会对股市特别“照顾”，会尽力提供能改变市场预期的利好素材（比如，实施宽松的货币政策，提出振兴未来产业发展的计划以及管制放松等），以降低直接融资的财务成本，提升消费者的财富性收入，从而弥补单靠银行“间接融资”所造成的需求不足的缺陷；而事实上，对有成长性的新企业而言，他们需要的也正是低成本的同甘苦共患难的风险资金，而不是条件苛刻的信贷资金。于是，这种政策持续“托市”的预期和企业未来会脱胎换骨的变化的判断，让市场领头羊率先大胆入市拉升股价，融资融券等创新工具更让他们如虎添翼，从而带来了大众资金不断汇集入市、推动了股价日益飙升。而这种二级市场“预期自我实现”的繁荣效果，又推动了一级市场的蓬勃发展。

  一句话，政府“宏观”（货币政策、产业振兴计划等）和企业“微观”（创新热潮）两者结合的双重效果，恰恰是今天撑起大多数投资者信心的支柱！甚至“技术判断”的股价顶部点位也会渐渐变得模糊起来。

  尽管市场中有一批跟随“信心饱满的”投资者而走的机会主义者存在，但是“领头羊阵营”撑着市场大局，所以，这批“搭便车”的群体虽然进进出出，忙得不亦乐乎(而股市也随之起起落落)，但终究他们也被高企不落的股价黏着于今天的“牛市”之中。

  不管真实的情况是“多头”的逻辑对，还是“空头”的观点对，我认为，在当前“基本面材料”与“股市一路上扬”背离的格局下，消息和事件的“力量”要超过任何多空双方的“逻辑性”。因为股价的上扬才是财富形成的出发点，如何汇集资金的“技术”才是迈出盈利第一步的关键!从这个意义上说，消息和事件是多空双方唯一达成共识、凝聚力量的关键元素。因此，在“脱钩局面”下，由于汇集市场的力量无法从上市公司的业绩好坏来判断，故任何政府利空市场的举措都会被“领头羊”放大其效果而产生难以想象的打压股市的严重后果。虽然政府多半只是想推动一项制度改革。美联储之所以对QE3的退出如此小心翼翼，就是出于上述这种考量。

  总之，全球股市震荡格局还会持续，宽松货币政策等救市“组合拳”还会不断推出(否则政府担心前期救市的代价会付诸东流)，由此带来的股价估值“虚增”效应，会继续推动股市向上前行。但是，若货币政策取向开始掉头，尤其是在“新的基本面”还没有能力确认完全夯实的情况下贸然去这样做，股市随之急速掉头向下的“危机”就会一触即发。

  因此，作为政策建议，除了货币政策宽松之外，其他提振经济基本面的有效措施，政府也需加快推进。比如，放松管制，加大对外开放力度，非对称性的减税新政，强化有效监管等，以增强市场主力不可动摇的信心。只有这样，渐渐出现的“基本面改善”的真实绩效，才能为“非常态”支撑股市政策的退出腾出空间。否则，相关政策退出得越晚，未来牛市的发展时间就会越短，股市大幅调整的时点就会越早出现。因为前期股市亢奋的表现，已经消化和透支了迟到而来的基本面改善的数据。这也是投资者在未来面对基本面改善的状态时可能容易过度乐观的原因，这很可能使得他们在面对可能的股价大调整时变得麻痹大意。

  （作者系复旦大学金融研究中心主任、复旦大学世界经济研究所副所长）