今年6月和7月利率债单月发行规模有望超过万亿，到底对债券市场冲击如何？地方政府债供给冲击还能走多远？从目前来看，6月前后地方政府债发行落地，对应的长期利率线段是“先上后下”。也就是说，虽然这段时间每天地方政府债的发行规模都在400亿左右，但债券市场反应不一，有涨有跌，地方政府债发行规模对长期利率的解释力较差。总体看，地方政府债供应落地时，债券市场反应相对平淡，冲击最大的时候往往是传闻时段。展望后期，我们认为，债券市场的方向更需落定到基本面上，需高度关注每月的经济数据以及高频跟踪指标。

  ⊙国信证券

  2015年3月以来，债券市场一直被地方政府债阴云所笼罩。6月10日，财政部又正式公告第二批置换债，今年6月和7月利率债单月发行规模有望超过万亿（即使假设2万亿置换债，最终有1万亿定向发行，今年6月和7月的利率债公开招标规模也非常庞大）。天量地方政府债发行兑现时，到底对债券市场冲击如何？地方政府债供给冲击还能走多远？

  地方政府债进入发行密集期

  5月中旬以前，事实上并无地方政府债券发行，但1万亿置换债消息传开后，市场利率呈快速行。进入5月下旬，各地置换和新增债陆续成功发行，长期利率小幅走高，但与3月相比，本次市场冲击幅度弱于3月。总结来看，地方政府债供应落地时债券市场反映相对平淡，冲击最大的时候往往是传闻时段。

  6月前后地方政府债发行落地，对应的长期利率线段是“先上后下”。也就是说，虽然这段时间每天地方政府债的发行规模都在400亿左右，但债券市场反应不一，有涨有跌，地方政府债发行规模对长期利率的解释力较差。展望后期，我们认为，债券市场的方向更需落定到基本面上，需高度关注每月的经济数据以及高频跟踪指标。

  地方政府债券基本概念变化

  变化一：地方一般债务比照中央国债实行余额管理。2014年及以前，地方政府债每年的发行额等于地方财政赤字，比如2014 年地方政府赤字是4000亿，地方政府债全年发行额就是4000亿。剔除到期量993亿后，2014年净融资额是3008亿。而2015年，开始实行余额管理，即财政赤字规模是当年的净融资额，因此2015年新增一般债券是6714亿。

  变化二：专项债概念。2014年及以前，地方政府债只有一种，叫作地方政府债。2015年推出专项债，地方政府债分为两个小类，原来的地方政府债改名为一般债。2015年新增专项债为1000亿。

  变化三：置换债概念。2015 年出于存量债务置换目的，置换债被推出，第一批额度为1 万亿，第二批额度也是1万亿。按照是否替换存量债务，地方政府债又分成了置换债和新增债。

  变化四：定向承销。2014年及以前，地方政府债都是公开招标。2015年，推出定向承销，要求承销团由该地区存量债务的债权人组成。

  2015 年各地区地方政府债券类别分解——以江苏省为例

  （1）分地区的置换债额度按照各地2015 年到期债务和全国统一比例（53.8%）测算分配，江苏省置换债额度为810 亿。53.8%这个比例是这么计算的：截至2013 年6 月30 日地方政府负有偿还责任的存量债务中，2015 年到期需偿还18578亿元，1万亿元的总债券额度占2015 年到期政府负有偿还责任的债务的53.8%。

  （2）江苏省第一批810亿置换债由648 亿一般债和162亿专项债组成。未推出定向承销方式之前，多个地区曾公告第一批一般债券发行规模，比如江苏省为648 亿，山东省337 亿等，均占各地区2015 年到期债务规模的八成。因此我们有两个猜测：一是当时公告的待发地方政府债全部是置换债，各公告文件提到的“第一批”的称呼也是呼应财政部的“第一批置换额度”（1万亿）；二是置换债中一般债占80%，专项债占20%。

  （3）估计2015年江苏省新增一般债额度为214亿，新增专项债45亿。2013年和2014年，江苏省地方政府债券发行量分别为153 亿和174 亿，占当年地方政府债券发行量的4.35%和4.37%。假设这个比例相对稳定，那今年一般政府债券新增发行量是5000亿，江苏省2015年新增政府债券额度大致与18日发行的214亿相近。同时，新增专项债，由于全国1000亿，我们估计江苏地区分配45亿。

  （4）江苏省定向承销一般债为340亿。12日定向承销办法出台后，江苏省一般政府债发行规模变更为522亿，其中臵换债308亿，新增债214 亿。考虑到各地方政府债券发行通常一次性完成，所以我们估计江苏地区有340亿（648 亿-308亿）一般置换债以定向承销方式发行，占比在5成左右。

  （5）江苏省定向承销专项债为109亿，专项债定向占比67%，一般债和专项债定向发行比例并不相同。

  （6）江苏地区第一批置换债定向发行比例在55%左右。

  地方债发行节奏有条不紊

  从跟踪来看，各地政府第一批和第二批置换债的发行节奏大致为两类：一类是第一批、第二批分批发行，比如江苏、湖北、新疆等地。以江苏为例，目前进行的三次发行均属于第一批。而且，第一批中只剩下新增专项债和置换公开专项债未发行；第二类是第一批和第二批置换债合在一起发行，比如河北、浙江等；以浙江为例，6月9日浙江将公开发行400 亿置换一般债券，这400亿同时包含了浙江地区第一批和第二批置换债的额度。不过不管各地政府是选择单独发行还是合并发行这两批置换债，目前多个地区已经在财政部正式公告第二批置换债之前就已经着手发行第二批置换债了。

  我们估计，第二批置换债各地的分配比例可能仍参照53.8%，同时第二批地方政府债中一般债与专项债的分配比例也保持为8：2。

  （执笔：董德志、赵婧、魏玉敏）