市场调整尚未结束。除了经济基本面还勉强支持债券市场以外，股债轮动和供需矛盾仍然是导致债券市场“牛”不起来的两个最为重要因素。由于目前债市处于调整过程中，虽然仍未出现比较明显的调整，但是风险正在不断积聚，看多的投资者需要足够的耐心继续等待，建议不要急于抄底，静观其变，等待市场发出的信号。此外，“股债双牛”已然成为历史，总有一头牛要先走。在股债大类资产配置切换的大背景下，主动拥抱变化，拥抱波动，应该成为大部分投资者的最优策略。

  ⊙国泰君安证券

  大类资产配置角度：债券类资产已成明日黄花

  全球范围来看，大类资产配置层面上说，债券已经成为明日黄花。从全球视角来看，2015年的债券市场相对于2014年是比较惨淡的一年，各种利空频出，债券作为一大类资产已成明日黄花。

  如图1和图2所示，对2015年大类资产的表现做了整理：（1）债市：2014年全球债市皆牛市，各国10Y 国债均下60-200bp，但2015年来各主要国家利率以震荡上行为主，普遍反弹0-30bp，仅中、德国债利率下跌；（2）股市：风口上的资产，欧洲股市涨幅最大，超过15%，日美也普遍上涨；（3）大宗商品：原油价格从2015年低点反弹40-50%，铜和锌等工业金属也反弹15%以上。

  2015 年中国债券市场已经无法提供超额收益。2014 年下半年开始，股票市场和债券市场出现同步上涨的迹象，进入2015 年，债券市场整体呈现震荡走势，1-5月份债券市场的收益主要来自Carry+杠杆，基准收益率曲线几乎没有提供价差收益（考虑3 月份和5月份的收益率反弹，平均价差收益可能更小）。

  近期已经出现股债明显背离的迹象。2015 年以来经济持续下行，货币宽松未已，股市一路上扬，突破5000 点的7年新高，债市则整体呈现波澜起伏的震荡走势，收益率曾两度下行（1-2月、4月），又两度大幅反弹（3月、5月），国债期货走势与现券相近，不过4月呈现“再而衰，三而竭”的弱反弹特征。从4月下旬以来，股债走势再度明显背离，上证综指大涨14%，10年期国开债利率反弹22-30bp，国债期货活跃合约大幅下跌1.6%（见图3）。

  如何解释股债走向的分道扬镳？如果以一个关键因素来概括2014年下半年开始的股债行情，则2014年对应“无风险利率下降”，央行从定向转为总量宽松，刺激资金面明显宽松，经济不断变差，银行等风险偏好较低，稳增长、楼市放松等刺激政策刚开始出台。2015年对应“风险偏好大幅提升”，股市持续走强，既预期了未来经济基本面的边际好转，也很可能引发IPO持续再融资潮，以及并购、股权等融资的继续改善，进一步改变投资者的资产配置，降低债券等低风险固收产品的比重。

  地方债供给加速，挤出效应愈加明显

  利率债的净供给甚至远远超出我们的预期。2015 年有2万亿置换+7000 亿新发地方债，意味着未来平均每月发行量超过2500亿。发行继续加速，对银行配置尤其中长端利率债有较大挤出效应，导致压缩传统利率债配置，将资金投向更高收益资产（见图4、图5）。

  银行资产结构再平衡。地方债置换，导致银行资产结构大幅改变，预计2015年地方政府债务到期3万亿，通过准利率债以替换原有信贷、非标和城投债，导致新增贷款比重从46%降至35%，类信贷融资从9%降至6%，债券则从32%激增至45%，导致新增债券占比大幅提高，银行买新债意愿明显萎缩。

  地方债发行越低，对中长端利率债的挤出影响越大。已发行的地方债利率普遍紧贴国债区间下限，刺激地方政府通过低利率债券置换原有负债的意愿强烈。客观上，发行低利率降低了央行大幅放松帮助地方债发行的必要，央行MLF 净回笼、PSL 低于预期以及定向正回购，即反映央行放水意愿下降。此外，招标越低、银行亏损幅度越大，对低收益资产挤出影响越明显。政府稳增长如果是以增加长期低收益利率债为代价来加杠杆，那么曲线变陡、信用利差缩窄恐怕是大势所趋。

  近期10年地方债最高已经发至3.61%，定向债利率更高，商业银行在与政府发行人的博弈过程中已经逐渐开始赢得话语权，利率市场化再次加速过程中，预计地方政府不得不逐渐弃价保量，中长期地方债发行可能一路上行至4.0%以上，成为引导中长期利率债收益率持续上行的重要因素。

  利率市场化仍在加速

  大额存单正式推出，利率市场化正加快。6月2日，央行公布《大额存单管理暂行办法》，针对大额存单的发行、投资、交易等事项进行了说明，这意味着利率市场化又迈出了关键性的一步。

  （1）大额存单的发行将加剧商业银行的负债竞争程度，短期来看，很可能会抬升负债名义成本。中小银行发行大额存单吸收存款的需求强烈，大型银行为了保持负债稳定性也可能提高存款利率，两者会造成负债的竞争加剧，从而进一步抬升供需均衡的存款利率水平。

  （2）大额存款的发行会使得商业银行的表内负债成本进一步提升，倒逼商业银行提高债券投资的预期收益率，对债市不利。

  （3）利率市场化的最后一步越来越近，短期来看由于流动性宽松，直接影响并不大，但是中期来看，由于负债的不确定性（量和利率）在上升，商业银行对未来中长期流动性成本抬升的预期会更加强烈。利率市场化的步伐越来越近，负债成本的不确定性在上升，负债利率在边际上和均衡水平上都面临上升的风险，商业银行在投资行为上会更加的谨慎（陡峭化的曲线），和更加的激进（高收益的品种）。

  类固定收益产品竞争白热化

  由于股票市场日益火爆，在此基础上衍生出的各种类固定收益的品种，跨资产收益之间的竞赛在互联网时代异常激烈，债券相比其他资产，也越来越不具备竞争优势。随着替代投资品的层出不穷，传统机构投资者对单纯的债券投资也越来越意兴阑珊（见图6）。

  下半年债券投资策略前瞻

  前瞻性地来看下半年债券市场走势，我们总体认为，市场的调整尚未结束，除了经济基本面方面还勉强支持债券市场以外，股债轮动和供需矛盾仍然是导致债券市场“牛”不起来的两个最为重要的因素：

  股票市场对债券市场的负面影响从预期转向实质。股票市场走牛初期，并未对债券市场造成太多实质性的影响，但随着股票市场走势进入中后场，相关再融资越来越大，投资者资产配置的再平衡，对债券市场的负面影响越来越显著，下半年很可能面临来自中长期资金分流的实质性冲击。

  大量低利率和长期限的地方政府债愈发愈多，边际上对利率债的负面影响也越来越大。地方债置换从新发1万亿，到再次新发1万亿，甚至年内可能有第三批地方债置换。债务置换对债务人（地方政府）有利，显然就对债权人不利，我们认为，地方债务置换这一过程很可能会延续3-5年，对整体利率债的供给结构以及商业银行的债券投资行为会造成比较持续的影响。

  此外，全球债券收益率走势有逆转的风险。6月份以来海外债市重新出现收益率飙升的迹象，中长期国债利率普遍上升的幅度在20-30bp左右，考虑到4月份以来的上升幅度，更是达到50-120bp，全球债券收益率从2007年以来的持续下行趋势是不是已经出现了逆转，值得国内债券投资者警惕。

  债券市场处于调整过程中，虽然目前仍未出现比较明显的调整，但是风险在不断积聚，看多的投资者需要足够的耐心继续等待：

  （1）利率策略：收益率曲线目前已经大幅变陡，中长端在短期资金成本偏低的支持下具备了一定的安全边际，或有非常短期的交易机会，不过并没有趋势性机会，如果出现变平迹象，利率债仓位过重、组合久期偏长的投资者可以趁机减仓，以规避收益率曲线熊市变陡的风险；

  （2）信用策略：信用利差、评级利差偏低，但是构建Carry 组合以及获取资金成本与票息之间的收益，短期来看，加杠杆策略好于加久期、降评级策略；

  （3）转债策略：供给急剧萎缩，转债进入收益风险比相对较低的阶段，不过仍有大量场外资金虎视眈眈。策略上可以寻找下一个“神券”，具体标的包括，电气（核电主题共振）、洛钼（有色行业反转）、歌尔（苹果产业链）、格力（地产转型）、澳洋（LED+小贷）、航信（航天系+电子发票）、宝钢（非银滞涨标的）、天士力（中药稀缺标的）。

  股债双牛已然成为历史，总有一头牛要先走。股债大类资产配置切换的大背景下，主动拥抱变化，拥抱波动，应该成为大部分投资者的最优策略。

  （执笔：徐寒飞）