目前国际市场都在围绕美联储的加息制订交易策略。我们发现历史上在美联储首次加息后贵金属和美元指数的走势具有比较一致的经验。而这些历史经验值得我们重视，可以为判断本次美联储首次加息前后的黄金、白银以及美元指数的走势提供参考

  ⊙汤湘滨 ○编辑 于勇

  目前国际市场都在围绕美联储的加息制订交易策略。大家都想知道美联储的首次加息对各个市场意味着什么，各个市场的价格又会在美联储首次加息前后如何变化？通过对1986年以来美联储四次首次加息前后贵金属（黄金和白银）和美元指数在价格涨跌上进行统计，我们发现历史上在美联储首次加息后贵金属和美元指数的走势具有比较一致的经验。而这些历史经验值得我们重视，可以为判断本次美联储首次加息前后的黄金、白银以及美元指数的走势提供参考。

  历史或可重复上演

  首先，相对于美联储首次加息前，历史上首次加息后贵金属和美元的走势更有规律，这表明随着美联储首次加息“靴子”的落地，贵金属和美元市场的预期和方向往往更易于倾向于一致。其次，历史经验显示美联储首次加息后国际金价在中期上涨的概率非常高。第三，历史上美联储完成首次加息也会对白银形成比较积极的影响，国际银价一般都会在首次加息后的六个月期间有所上涨。最后，历史经验显示美联储在首次加息后，美元的走势更倾向于下跌。

  美联储的加息政策往往被市场理解为政策利空，但是为什么在历史上最近的几次首次加息后，贵金属市场往往倾向于持续的反弹或上涨？我们认为可能有以下两点原因：第一，首次加息完成后，市场紧张情绪有所舒缓，有利于贵金属市场的多头交易；第二，“首次”加息对美联储来说代表着货币政策的转变，由于其政策的指示意义重大反过来也要求美联储在加息的时点和幅度上需要保持审慎，不能冒进。也就是说，美联储必须确定美国经济、就业和通胀等数据全面向好时，才能按下“首次”加息的按钮。这意味着历史上美联储首次加息的进程往往滞后于当时通胀和经济实际活跃的程度。因此，在美联储完成首次加息后，市场预期往往走在政策变化之前，将更加关注通胀或通胀预期在中短期上升的风险。这对于贵金属市场形成积极影响，并带动贵金属价格反弹或持续上涨。

  首次加息后金价中期上涨概率高

  自2008年底，美联储将联邦基金利率下调到0-0.25%，并将这一历史最低的利率水平维持了近6年半的时间。由于从目前美联储主席耶伦的表态看，美联储仍倾向于在今年年内结束长期超低的利率环境，完成近7年来的首次加息。因此，我们对近30年来美联储四次首次加息前后贵金属价格的变化进行了统计，这四次首次加息的时间分别是1986年12月、1994年3月、1996年6月和2004年6月，而加息的幅度分别为0.2%、0.25%、0.25%和0.25%。一方面，我们比较了首次加息时点前不同期限（前1个月、前3个月和前6个月）国际金价（当月收盘价）与首次加息月国际金价（当月收盘价）的涨跌幅变化。另一方面，我们也比较了美联储首次加息后不同期限（后1个月、3个月、6个月和12个月）的国际金价与首次加息当月收盘价的涨跌幅变化。我们发现在美联储完成首次加息后，国际金价在中期更易于上涨，而在首次加息前，国际金价的变动存有差异，似乎更容易受到自身长期趋势的影响。

  近30年的历史经验显示，美联储首次加息后国际金价的中期走势更倾向于上涨。根据统计，美联储首次加息后1个月，历史上国际金价上涨的倾向还并不明显，但是首次加息3个月后，国际金价上涨的概率明显上升至75%，而在加息6个月后甚至加息1年后的国际金价全都要比首次加息月时的金价高。综合起来，从前四次加息的经验看，在加息后3个月至12个月期间，国际金价上涨（即与加息当月的金价相比）的概率高达91.6%。但是涨幅上却存有差异，似乎会受到金价本身长期趋势的影响。比如，在长期熊市的末期或长期牛市初期国际金价的涨幅相对稳定，在加息后3到12个月期间的平均涨幅大约在10%；而在长期熊市的初期以及中期，国际金价的涨幅差异较大，可能更多受到当时短期因素的影响。

  对于历史上国际金价在加息后比较普遍的上涨行情，我们认为这应该与市场对美国通胀和加息的预期在节奏上的变化有关。在美联储首次加息前，市场对加息的担忧往往超过对通胀上升的担忧，国际金价较难从中受益。而加息之后，市场易于全面转向对通胀以及预期的关注，因此，国际金价也易于在加息后上涨。

  事实上，国际金价在今年面临的最大变数，就是市场对美国通胀和加息的预期在节奏上如何变化，谁会上升得更快？这本质上取决于美联储对通胀的态度。目前看美联储对于通胀持有相当“纵容”的态度。美联储已经反复表达了只有确切地相信通胀向2%的目标水平回升时，才会加息。当美联储得到确切的经济或价格数据能够判断通胀将向2%的通胀目标持续回升时，市场的通胀预期可能早就超过了2%的目标，并上涨地更快，更高。这意味着本次美联储的加息进程将滞后于通胀以及预期的上升。因此，无论美联储是选择在今年9月或12月加息，在完成首次加息之后，届时市场对通胀的担忧很可能明显回升，这将在未来对贵金属市场形成利多，并有望再次重复历史上的经验。

  值得关注的是，近30年的历史经验显示，美联储首次加息后国际银价的中期表现也比较积极。根据统计，美联储首次加息后1个月，历史上国际银价上涨的倾向就比较明显，一般来说国际银价都会在首次加息后的六个月期间有所上涨。综合起来，从前四次加息的经验看，在加息后1个月至6个月期间，国际银价上涨（即与加息当月的银价相比）的概率较高（接近84%）。但是涨幅上却存有差异，似乎也会受到银价本身长期趋势的影响。比如，长期牛市初期国际银价的涨幅较大，在加息后3到12个月期间的涨幅接近20%；而在长期熊市中，国际银价的涨幅差异较大。从历史经验看，如果处于长期熊市中期，国际银价的上涨空间明显有限。

  加息或利空美元 走势更倾向于下跌

  从交易逻辑上说，美联储的加息提升了美元的收益率，将对美元汇率形成支撑。但是历史经验却显示美联储在首次加息后，美元指数更倾向于下跌。

  根据统计，美联储首次加息后1个月，美元走弱的迹象就开始明显；而加息后的3到6个月，美元指数将出现全面下跌，并且跌幅明显扩大；甚至加息后的6到12个月期间，美元的跌幅仍有再次扩大的可能。综合起来，从前四次加息的经验看，在加息后1个月至6个月期间，美元指数下跌（即与加息当月的美元指数相比）的概率高达91.6%。

  因此，在近几十年的历史上，美联储的首次加息往往是美元将出现阶段性回落的信号。如果美联储选择在今年9月份首次加息，应注意美元指数在今年四季度和明年一季度出现持续回落的风险（或机会）。如果美联储选择今年12月实现首次加息，根据历史经验明年上半年美元有望出现持续的下跌行情。

  （作者系民生银行金融市场部研究中心分析师）