从操作空间看，随着前期连续的降息和降准，且目前基准利率已到前期低点，央行货币政策的操作空间已经收窄；从政策效果看，政策的边际效用也在递减，无法根本解决企业融资难、融资贵的问题。因此，不能将稳增长的希望全寄托于货币政策，而要多策并举，从财政政策和结构性改革方面着手，加大稳增长力度。比如增加财政存款投放力度，适度加大个税减免力度，加大结构性改革力度，真正实行简政放权，释放市场活力，促进消费增长。

  关于当前货币政策走势，市场普遍认为央行仍有较大降息降准空间，但笔者认为空间有限，并且边际效果递减，需由财政政策接力稳增长。

  去年下半年以来，货币政策由定向宽松逐步转向全面宽松，去年11月首次降息之后，半年内已经三次降息、两次降准，其中贷款基准利率共下调90bp，存款基准利率共下调75bp，这种力度和频度只有2008年四季度时才可比拟：当时由于国际金融危机的冲击，出口急剧衰退导致经济增速陡然下滑，从当年三季度的9.5%急剧下滑至四季度的6.9%，下降2.6个百分点；出于稳增长考虑，政府一个季度内将存贷款基准利率下调189bp，存款准备金率下调3个百分点。

  显然，当前的中国经济形势要好于2008年底。一是当时全球金融危机正处于深化加剧阶段、雷曼破产倒闭使全球金融市场雪上加霜，全球经济陷入泥潭，而目前美国经济正在逐步复苏，欧洲和日本在量化宽松过程中，全球经济已经过了最坏的阶段；二是中国经济结构有所优化，当年我国仍然依赖出口拉动经济增长，2005年至2007年净出口对GDP增长的贡献率平均达到12%，2008年下滑到3.5%，因此不得不通过货币政策刺激投资拉动经济增长；而随着近几年我国经济的转型升级，去年净出口对GDP增长的贡献率下降到了1.3%，而投资和消费的贡献则基本在50%左右，我国经济结构更多转向了内部平衡型。可见，与2008年底的情形不同，当前的经济增速下滑，并非外部环境所导致，所以更多是要解决内部的结构性问题。这就需要通过“强身健体”来增强体质，而不能再一味地用货币政策“输血”。这也正是当前央行的政策取向，在降准降息的同时全力推进利率市场化改革，希望通过市场化改革提高金融市场的活力，以更好地服务于实体经济。

  随着央行将一年期存款利率降至十年内的最低点，一年期贷款利率降至1990年以来最低点，央行降息的空间已很有限了。实际上，随着利率上限的“实质性放开”，下调存款基准利率对银行负债成本的影响也已经不大，因为银行为了竞争存款难以将存款利率下调；而贷款利率下降将直接导致贷款收益率下降，因此央行每次对称降息，对于商业银行实际是“不对称降息”，都在增加商业银行的压力，这种压力很可能会传导到资产端，反映在贷款定价上。所以，降息效果未必能实现央行的初衷，真正降低贷款利率。

  目前存款准备金率虽然还有下调的空间，但是对于数量工具而言，货币的传导效果比工具本身更重要。4月底央行降准1个百分点后，市场利率急剧下行，基本回到近5年的最低点，但是资金并没有真正流向实体经济，5月信贷数据和社会融资规模并没有大规模上升，资金淤积在银行间市场，有传言部分大行甚至请求央行“正回购”回收流动性，可见市场的资金流向并没如央行所愿。降准只是调节市场资金的工具之一，在外汇占款增长放缓的情况下，降准仍然可期，同时央行也还有更多定向的货币政策工具，包括中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等等。因此，央行会更灵活地结合这些数量工具，调控市场的流动性，力求有的放矢、收放自如。

  总体而言，从操作空间看，随着前期连续的降息和降准，且目前基准利率已到前期低点，央行货币政策的操作空间已经收窄；从政策效果看，政策的边际效用也在递减，无法根本解决企业融资难、融资贵的问题。因此，不能将稳增长的希望全寄托于货币政策，而要多策并举，从财政政策和结构性改革方面着手，加大稳增长力度。

  比如增加财政存款投放力度，发挥财政政策效用。截至5月末，我国财政存款余额3.9万亿，今年赤字率目标为2.3%，财政状况较好，财政支出仍具有较大的空间。事实上，包括城镇棚户区和危房改造及配套基础建设项目，由于周期长、见效慢，一般民间资本参与积极性不高，需要政府主导投资，将税收“取之于民，用之于民。”政府在加大财政投放力度时，应特别关注两方面：一是明确地方政府的债务归属、实施财务硬约束。目前以地方政府债券替代地方政府融资平台是较好的方向，这能防止地方政府盲目投资上项目，浪费金融资源；二是政府在适当时候可以扩大财政赤字，美国财政赤字长期保持3%以上的水平，我国政府具有大量外汇储备资产、政府财政状况健康，适度以财政赤字刺激经济，有利于经济稳增长。货币政策一般是总量政策，最多是局部性的结构性政策，而财政政策能对某一行业投资，更有针对性和方向性。

  又比如适度加大个税减免力度，促进消费增长。去年我国个人所得税增长13%，高于全部税收增速4.4个百分点，今年前5个月我国个税增幅14%，高于全部税收增速9个百分点，这说明在财政收入增速放缓的情况下，个税仍然保持了较快增长势头。个税直接作用于所有消费者，当前我国消费增长疲软，消费需求较低，很大程度上是可支配收入增长较慢，特别是工薪阶层收入增长缓慢，而他们正是我国个税的最大来源。因此，与其通过各种财政政策促进消费，不如上调个税起征点、将部分税收还利于民，提振消费需求。从2014年个税占总财政收入的5.3%的比例来看，适当减免个税，对财政总体影响不大。

  再有，加大结构性改革力度，真正实行简政放权，释放市场活力。今年以来政府一直在强调简政放权，让市场发挥决定性力量。大家看到，部分审批环节确实在简化，但是在实际执行中要转变政府部门的权力观念，绝非一朝一夕之事。要真正提高政府机构的运行效率、提高政府的透明度，减少政府掌控的资源，真正实行从权力机构向服务机构的转变，我们还有很长的路要走，改变多年的习惯是很艰难的。政府可以提供规则、制度，适当引导，但不能主导产业发展。之前政府主导的光伏产业、钢铁产业，现在均产能严重过剩，就是最好的例证。政府应该创造好的制度和环境，让市场去发挥优胜劣汰的竞争机制，将市场搞活，实现经济稳增长。

  （作者系特许金融分析师CFA，供职于中国光大银行总行）