奇虎360

  私有化的沉重脚步

  □张 锐

  包括360公司董事长周鸿祎、中信证券及附属公司、华兴资本或其附属公司、红杉资本及其附属公司等组成的投资财团,日前向奇虎360公司董事会发出了一份私有化邀约，提议以每股51.33美元（相当于每存托股77美元）的现金价格收购尚未持有的奇虎360全部已发行普通股。按360已发行的1.96亿股份计，此次私有化要约总价值约100亿美元，从而成为迄今在美上市中国公司最大一笔的私有化交易。

  据彭博社统计，过去12个月，估值5亿美元以上的中概股收到的私有化报价平均溢价14%，奇虎360收到的，应是目前看到的最高报价。不仅如此，周鸿祎牵头组成的接盘阵容个个财大气粗，未来还有可能提高报价。因此，尽管目前360董事会收到的只是没有约束力的私有化要约，但最终达成交易的可能性极大。

  之所以决心私有化，照周鸿祎的说法，是“360目前80亿美元的市值，并未充分体现360的公司价值。”四年前，作为前往海外“镀金”的明星中概股，360在上市首日飙涨134.48%，市值达39.6亿美元，随后股价一路高行，在去年3月抵至120.79美元的历史新高，与百度、腾讯等互联网公司一同跻身“百亿富豪俱乐部”。但好景不长，从去年下半年开始，360股价持续下坠，一度创下44.56美元的最低收盘价。即便借助私有利好推动，目前的股价也不过70美元。

  周鸿祎说公司价值低估并非信口胡来。资料显示，360最新市盈率为40.7倍，而在纳斯达克市场上与其有同类竞争业务的猎豹移动市盈率为406.8倍。在A股市场，同属网络安全行业的启明星辰，市盈率从IPO时的58.97倍起步，一路狂升至当初的四倍之多，为360的4.7倍。奇虎360自上市以来，营收和利润一直保持着100%以上的增速，至去年总资产达206亿元，现金超过100亿。还有，截至今年一季度末，360旗下PC和移动产品的月活跃用户总计超过12亿，照投资界基本的估值方法，一个真实有效的客户，对应的就是100美元，但时下360的估值不到90亿美元。

  像360那样在境外上市而业务实体又在国内的VIE（可变利益实体）架构型企业，由于主要或者全部用户都在国内，国外投资者看不懂也很正常，但作为国内著名的互联网安全公司和品牌企业，赢得国内投资者的认可和拥趸则毋庸置疑。因此，若360完成私有化和拆除VIE架构后回归A股，估值至少可以在目前基础上上浮5倍，市值可达2400亿元人民币；而据中金公司按A股类似上市公司的估值水平对360各项业务的估值计算，奇虎360回归A股后的综合市值将高达3800亿人民币。

  这意味着什么？市值3800亿约合613亿美元，仅排在阿里巴巴、腾讯和百度之后。两年前，市值百亿的360和估值百亿的小米还在争夺BAT之外的第四把交椅，如今，小米通过新一轮融资跑到了360的前面，周鸿祎只能承受出局之痛。然而，私有化退市后一旦回归A股，360的市值重估必将令TABLE顺序重排。正因如此，360的私有化不只是一家公司的事，很可能将影响整个中国互联网行业的资本流向与发展节奏。

  当然，360的私有化不仅是资本操作，更是360进入新的发展阶段的重要助力。观察发现，除了在互联网安全领域牢牢把住龙头霸主地位外，最近一年多来360更是在跨界业务上频频发力。在宣布与酷派组成战略联盟进军手机业，并向市场推出奇酷和大神两个手机品牌之前，还推出了儿童智能手表、路由器、智能摄像机、行车记录仪等一系列创新智能硬件产品；另外，360还与华远地产合作浸入社区智能家居领地；同时，360宣布与光线传媒共同出资设立公司，经营以电影为主的互联网视频业务。

  很显然，360正在上马的新业务大多都处于巨大投入期，而其很多传统业务由于竞争的约束，不能提供及时而充沛的资金。如在安全软件市场，面临百度、腾讯、阿里、猎豹的竞争，360的市场弹性空间已非常有限；在国内移动搜索市场，360搜索占比仅为5.37%，被百度、搜狗、谷歌和网易有道远远甩在身后；而在包括在线游戏、彩票销售、在线分发等在内的互联网增值服务地带，360也不得不与阿里、腾讯和盛大等强手过招。作为360营收最主要的渠道，在线广告营收占比在过去三年中从73.3%逐年降至54.4%。难怪在入股酷派大神之前不到半年，360两次发行可转换债券，从9亿美元追加到10.35亿美元。

  也许私有化以及随后登陆A股市场真的能让360获得持续而稳定的资金给养，毕竟更高的市值意味着更多资金的注入，以及赢得更大的资本增发空间和公司债的发行规模。不过，不能不提醒老周的是，从完成私有化到完全解除VIE架构，再到IPO，少则需要一年半载，多则怕要熬上两三年，360匆匆的私有化脚步能否赶上A股的这轮牛市进程呢？

  （作者系中国市场学会理事、经济学教授）