货币政策重点转向疏通“由短即长”的传导通道，意在减少短期资金投放，抑制虚拟经济过热，增加长期资金投放，配合积极的财政政策。盘活存量低效贷款，重新释放放贷能力，最终，通过债券和贷款两条渠道，货币宽松向实体经济传导的渠道有望被疏通。
□李宇嘉
货币政策宽松基调近期出现了些微变化。余额宝收益率首次跌破4%，商业银行主动要求回购，银行间市场资金充沛，而货币政策操作传递到长期利率，涉及投融资改革和完善融资体系，这不是“广撒网”的降准、降息就可促成的。况且，在实体贷款需求孱弱，银行放贷意愿低的情况下，去年9月以来的货币宽松的传导堵塞现象严重，释放出的流动性渐渐形成“堰塞湖”，价格过低加上形形色色的金融创新，造成严重的“脱实入虚”。
一方面，5月M2增速达到10.8%，较上月增长了0.7个百分点，摆脱了连续两个月回落的局面。问题是，这或许并非是实体贷款加速，很可能是银行参与股市配资，信贷收支表中股权和其他投资快速扩张所推动的结果。央行的货币政策被扰乱，无法判断积极的货币政策到底有没有推动实体融资增长。
另一方面，货币宽松助长股市上行，但并未惠及实体，实体“失血”反而愈加严重。从美国经验看，鼓励直接融资，推动创新创业，需要适度泡沫下的财富激励效应，例如美国信息技术领先与90年代网络泡沫推动有关。我国实现创新驱动，也需发展资本市场。然而资本市场素来“重融资、轻投资”，尤其2006年以来人民币资产重估和房地产快速发展，社会实干氛围日渐淡薄，而虚拟市场“圈钱”、炒作和快速致富盛行。因此，股市上涨并未迎来决策层期待的降杠杆、促转型效应，反而是大股东大量减持和违规套现，市场预期的过度引导，令越来越多的人利用杠杆投资，大众创业、万众创新被异化为短期创富。
出于对虚拟经济泡沫化、流动性被投机分子挥霍、直接融资促转型被利用的担忧，在短期流动性非常充裕的情况下，货币政策重点转向疏通“由短即长”的传导通道，意在减少短期资金投放，抑制虚拟经济过热，增加长期资金投放，配合积极的财政政策。近期，央行向国开行以PSL（抵押补充贷款）释放一年期以上流动性的频率在加快，今年前5个月的PSL规模已达到去年全年的近70%；存贷比75%的限制取消，信贷资产证券化起航，信贷能力释放，信贷渠道疏通。
与此同时，短期流动性释放明显减速。上周到期的近6700亿元MLF全部未续，5月超储率达到3.5%的阶段新高后，商业银行要求央行正回购，再考虑到严查银行理财给股市配资，短期“降准降息式”的大规模释放流动性已无必要。楼市企稳回升趋势明显，这是管理层敢于调整政策的最大筹码。1至5月，商品房销售面积尽管下降0.2%，但降幅较1至4月大幅收窄4.6个百分点，连续三个月大幅收窄，住宅销售面积已与去年同期持平，上半年有望实现同比正增长；70个大中城市房价和百城房价在5月份都首次止跌回升；三项先行指标（房企到位资金、土地购置和新开工）同比降幅收窄，加上银行“不抽贷”和多种融资开闸，未来景气预期将继续改善。
房地产企稳，“稳增长”的压力也就减轻了一半。首先，通过带动上下游制造业和缓减地方土地出让规模下滑，稳定75%的固定资产投资（房地产、制造业、基建各占25%），发挥投资对于“稳增长”的关键作用；另一方面，通过带动房地产下游消费，改变消费品零售总额连续低位增长（11%左右）的态势，发挥消费对于“稳增长”的基础作用。
积极的财政政策全面提速，这是经济下行时期“稳增长”良药。4月财政预算支出同比增31.6%，较上月提升28个百分点，针对5月财政支出增速下滑，国务院紧急布置“地方财政资金统筹使用”；近期，发改委加快水利、铁路、生态环境、棚户区和危房改造等项目的审批进度；地方债券发行全面提速是最大亮点，5月以来已置换5480亿元地方政府债券，占今年额度的四分之一，第二批1万亿置换出炉，下半年纳入置换计划的地方债务达到2.35万亿，这将全面修复地方政府资产负债表。
房地产企稳回升再叠加积极的财政政策，想必今年7%的“稳增长”目标可以无忧了。回顾去年以来的宏观调控的基调，本来就是“托而不举”。“稳增长”和货币宽松不是刺激增长，目的是为结构改革提供空间，就像李克强总理接受英国《金融时报》专访时所言，“病人先吊水，但更重要的是恢复机能（结构性改革）”。在货币宽松“由短及长”的渠道没有打通、金融创新让央行公开市场操作能力下降、社会实干氛围不足的现实下，货币宽松越往后，副作用越大，打通流动性对接实体经济的通道刻不容缓。
基于人口红利趋势性下降和供求平衡逆转的趋势，房地产回升并非长久之计；积极财政政策受经济下滑和财税改革冲击，也难以持续扩大规模；央行直接对接实体经济的定向宽松也仅仅是“镇痛剂”，副作用很大。在7%左右的“稳增长”底线下，借助于难得的经济企稳时机，疏通金融向经济传导的渠道，已经悄然启动，这是近期货币政策“微调”的方向。
发债门槛降低，叠加地方债券发行井喷，直接融资体系将趋于完善，股市肩负的重任将释放，“脱实入虚”现象有望缓解。未来，央行增加公开市场投放施，有望直接传导至中长期债券利率下行，企业融资将可转向于债券市场，这在过去金融债和城投债垄断的局面下是不可能的。资产证券化注册制起航，存贷比限制取消，存量低效贷款开始被盘活，放贷能力重新释放，加上存款利率市场化提升银行吸储能力，在银行门槛降低和债券品种的竞争下，银行放贷积极性上升，贷款利率也将随之下降。最终，通过债券和贷款两条渠道，货币宽松向实体经济传导的渠道有望被疏通。
（作者系深圳市房地产研究中心高级研究员）