⊙谢一飞

  一般认为，期限利差在某种程度上反映了经济增长和通胀预期，而“预期”的变化往往并不稳定且难以追溯。本文试图从一个新的角度解释期限利差（文中使用10年和1年期国债利差做为期限利差观察对象）的变化规律。中国债券市场历史较短，为了尽量避免结论的偶然性，本文中先引荐美国呈现出的普遍规律，然后再将其映射到中国的情况中。

  中国期限利差与经济和通胀之间的关系与美国较为吻合

  中国债券市场历史相对较短，且经济波动的起伏很大（美国基本按照衰退、复苏、过热的顺序循环往复不同），但是中国的期限利差与经济和通胀之间的关系与美国的情况有相似之处。

  首先，通胀与期限利差在多个时期内反向变动。较为典型的时间段为2006年二季度至2006年四季度、2009年二季度至2010年四季度。

  其次，中国也存在着经济过热期期限利差方向向下、衰退期期限利差向上（或至少存在上行过程）以及期限利差的阶段性底部一般发生在经济衰退期的规律。

  因此，无论是从通胀角度还是经济增长角度，无论是债市历史较长、发展较为成熟的美国，还是债市历史较短、市场成熟度相对较低的中国，期限利差的变动方向都很可能出现与传统预期相背离的情况。

  影响期限利差变动的原因

  解释期限利差并不容易，理论上，凡是影响长短期利率变动预期的宏观因素、流动性溢价、供需状况都会对期限利差产生影响。但有一些变量只是在历史的某一阶段内起作用，而有些变量对期限利差变化的影响则是长期性的。本文试图发现这样的长期因素。

  期限利差的分析最终需要回到利率波动层面，从各国近50年来的利率波动史看，央行在利率决定机制中占有举足轻重的作用。虽然美、欧、日等多数国家已完成了所谓的“利率市场化”，但央行在利率决定过程中的影响力始终存在。本文结合美国在不同经济时期内货币政策特征，尝试对期限利差变动给出解释。

  1.“常规”货币政策框架下的期限利差波动

  整体上，复苏期和衰退期内，美联储以降息为主，过热期加息，滞胀期加息或降息均有可能（不过近20年来，美国基本没有出现过典型滞胀期）。美联储降息周期的时间长度远远大于加息周期，似乎呈现出“多降息、少加息”的倾向。特别是在复苏期内，尽管产出缺口已经发生积极变化，但美联储仍然倾向于降息或保持低利率水平，直到经济出现过热迹象时才开始转为收紧货币政策。

  在经济处于衰退或复苏期时，美联储的主要职能是干预短端利率水平，但短端向长端的传导可能存在时滞或者传导不够充分，长端利率下行相对滞后，因此，期限利差很可能存在一个上行过程（多发生在衰退中期或后期）或者高位震荡（多发生在经济复苏期）。当经济处于过热期时，美联储不得不进行前期货币政策纠偏，大幅、快速收紧短期利率水平，短期利率上行快于长端，因此期限利差收窄。如果经济一旦由于货币政策矫枉过正——收紧过猛而陷入衰退，期限利差可能延续收窄态势并出现一个阶段性底部，之后伴随货币政策再度趋松，期限利差进入又一轮上行过程。如果按照这一逻辑，基本可以解释之前所观察到的美国处于不同经济时期的期限利差变动特征：经济过热期期限利差方向向下、期限利差上行很有可能发生在经济衰退期、期限利差阶段性底部一般发生在经济衰退期、期限利差阶段性顶部一般发生在经济复苏期。

  2. “非常规”货币政策框架下的期限利差

  在金融危机时期，商业银行体系几乎处于崩溃状态，央行基准利率向宏观利率体系的传导机制完全失灵。因此，美联储在上一轮金融危机期间采取了一揽子非常规货币政策，不同政策侧重点各异，对期限利差的影响也不同。

  可以看出，无论在何种经济时期内、哪种政策框架下，央行货币政策倾向和传导方式都对期限利差具有决定性力量。对央行货币政策的把握可以极大帮助我们判断期限利差走向。也许央行货币政策并不比期限利差更容易判断，但是政策可能迟到而不会缺席，因此，沿着逻辑路径对货币政策加以判断或许能够成为展望期限利差的一个有效方法。

  对今年以来中国期限利差走阔的理解和未来走势展望

  1.央行“宽货币”政策力度加大但向“宽信用”传导路径不畅是期限利差上行的主因

  1-5月份，中国期限利差高歌猛进，10年和1年国债期限利差上行至近10年以来的80%分位值，并升至2014年以来的最高水平。从传统的经济和通胀预期角度无法解释期限利差的快速上行。而如果从央行货币政策及其传导机制的角度出发，则很容易理解这一现象。

  从央行货币政策导向上看，今年以来，央行通过连续下调公开市场逆回购利率、下调存准率释放流动性等手段进一步加大了“宽货币”政策力度，商业银行体系流动性充裕，货币市场利率大幅下行，隔夜回购利率进入1时代。而在压低长端利率方面，今年1-5月间，央行并未出台有针对性、力度足够的政策。地方债置换虽然是针对部分中长期债务进行的“低息换高息”操作，但短期来看，供给快速上升部分对冲了债务置换对中长端利率的压低作用。

  从央行货币政策传导路径看，由于宏观债务体系风险仍在不断积累，信用风险时有发生，商业银行体系的风险偏好仍然很低，信贷投放较为谨慎。这表现为大量流动性淤积在货币市场，甚至发生商业银行主动要求将多余流动性存回央行的情况。“宽货币”向“宽信用”的传导路径尚未打通。

  2.期限利差走势展望

  期限利差未来是否会进入由陡转平过程或取决于以下两个方面。

  一是央行货币政策侧重点是否发生转变。

  如果按照期限进行分类，中国央行货币政策中公开市场操作、存款准备金、常备/中期借贷便利、再贴现对应着短期利率水平调节，抵押补充贷款（PSL）、存贷款利率等则对应着中长端利率水平。值得注意的是，PSL对中期利率水平的引导作用是比较直接的，而在利率市场化程度不断加深的背景下，存贷款利率水平调整更类似于央行的“指导性意见”，需要通过银行体系配合才能取得显著效果。

  此外，地方债置换客观上也有着调节中长期利率水平的作用；名义上，地方债务置换不属于货币政策工具，但实际中，央行或将不得不直接或间接以类似LTRO的方式为商业银行体系承接地方债提供支撑。

  从必要性上看，在凯恩斯框架下经济增长和债务体系循环的双重压力之下，目前央行货币政策“由短向长”转变的必要性在上升，否则，将会延续一方面央行打开流动性阀门、货币淤积而另一方面中长端利率水平较高和债务循环困难二者之间的正反馈效应难以打破的困局。从可行性上看，虽然中国央行暂没有实施像美联储一样大规模直接购买长期国债以压低长端利率，但是中国央行可以通过PSL、间接支撑地方债务置换等方式以达到调节长端利率的目的。此外，在必要时，央行还可以通过多种方式支持政策性金融机构在二级市场购买长期债务。

  二是货币政策传导路径的通畅程度。

  在常规政策框架下，货币政策发挥效力必须经由商业银行体系。以美国的经验来看，即便在非金融危机时期，“宽货币”对收益率曲线形态的影响也大多遵循由短端向长端渐进式传导的规律。而一旦商业银行体系进行货币派生的意愿减弱，则“宽货币”在压低远端收益率水平方面的作用将更弱，收益率曲线由陡转平的过程将更加漫长。

  在非常规政策框架下，货币政策则可以不必通过商业银行体系直接作用于利率曲线的任何部位。

  综上，如果央行继续侧重于实施常规式框架下的货币宽松，收益率形态很难出现明显改变；期限利差的陡峭化程度大幅逆转在很大程度上依赖于央行是否能够实施针对长端利率水平的“非常规”式宽松。笔者认为，在相当长的一个时期内，银行体系信用创造能力减弱态势很难逆转，要达到实质性降低企业融资成本的目标，央行或不得不采取针对长端利率水平的“非常规”式放松，届时期限利差就将出现一个较为明显回落过程；但是，如果央行在转移政策侧重点方面半遮半掩或拖延，则收益率曲线陡峭化逆转过程就会较为缓慢曲折。

  （作者系人保资产宏观与战略研究所研究员。本文仅为个人观点，与作者供职单位无关）