杠杆交易是现代金融活动的重要组成部分，合规使用杠杆是现代资本市场基本规则之一。从全球主要市场评估来看，这一成熟的交易工具对市场的影响总体上利大于弊。因此，杠杆交易不光有其存在有的必要性，并且还要有序发展。但是，如何规范杠杆交易，包括制定更加符合实际的融资融券政策；整合伞形信托，以期扬长避短；对外部交易系统与券商的接入模式予以论证，开放符合标准的通道，堵截这方面的违规行为等等，是我们面临的急迫课题。

  自去年11月起展开的沪深股市这轮波澜壮阔、气势如虹的大牛行情，在今年6月遭遇了重创，当月股指大跌7.25%，收出一条带很长上下影线的月度中阴线。盘中沪市曾经出现单日下跌7.40%的局面，深市更是有过股票的大面积跌停。本来，股市涨跌乃平常事，但这次两市在很短的时间内跌得那么急，那么凶，投资各方普遍认为有悖常理。而在很多人看来，这种有悖常理的行情与清查杠杆交易大有关系。事情是否真的如此，应该怎样看待杠杆交易，笔者以为对这些问题现在的确有细细研究、分析的必要。

  杠杆交易，是信用交易的俗称，是指客户通过借贷等形式，向他人融资、融券进行证券交易的行为。在沪深股市的早期阶段，是严厉禁止信用交易的，1999年实施的《证券法》中就明文规定股票交易实行银货两讫的交易规则，也就是不允许信用交易。但不久之后修订的《证券法》取消了这一规定，自此以后，开展杠杆交易，在法律上被许可了。这是我国证券市场借鉴发达市场成熟经验的结果。不过，由于在沪深股市，融券操作受到比较多的限制，规模一直没能做大，因此习惯上人们所说的杠杆交易，基本上就是指融资买入股票的操作。

  目前沪深证券市场上的杠杆交易，主要有这样几种形式：一是券商经证监会批准的融资融券业务，二是信托公司发行的伞形信托以及其他的结构性产品的，由于在这些产品中操作者作为承担高风险获得高收益的劣后受益人，实际上是利用了资金杠杆。三是民间的配资。券商的融资融券业务已经展开了好几年，并且从去年11月以来有了极大的发展，是现今股市杠杆交易的最主要模式。当然其中也出现过证券经营机构随意降低客户与交易门槛等问题，有关方面为此展开过几轮调查。应该说，融资融券现在的运行基本还是规范的。至于信托公司的伞形信托产品，由于在风控等指标上与券商存在某些差异，因此今年年初证监会明确要求券商不得代理销售此类产品，同时证券业协会也要求各券商不得为未经论证的信托杠杆产品提供交易接口。而民间配资，则属于一种较为特殊的民间借贷，由于基本上在交易体系之外就已完成了资金的调集，因此在理论上券商等机构的确也很难对此进行实质性的监管。显然，在现有的杠杆交易模式中，除了券商端的融资融券以外，其他形式的杠杆交易对于券商来说都存在信息掌握不全面和风险控制没有到位的问题，这就隐含了太大的风险。对此予以严查，并对于其中所存在的违规问题予以查处，是毫无疑义的。

  但事情的复杂性在于，由于股市行情一路持续上涨，杠杆交易的自然风险也随之快速积累，很多高杠杆操作的投资者已经在减仓，或者正在寻找减仓的时机。而恰在此时较大规模的清查行动开始，势必使得上述举措强化。而此间又连续有大盘新股在发行，无形之中更加剧了市场资金的阶段性紧张。如此一来，行情就不得不以一种比较快的速度向下调整了，杠杆交易的助跌作用也由此被发挥得淋漓尽致。由于担心不能及时减仓，有的人就采取了不惜压低价格出货，以致在特定情况下出现了千股跌停的局面。

  客观而言，由于很多杠杆交易是从去年底或今年初就开始做的，因此在此轮下跌中真正需要强行平仓而使操作者血本无归的现象还是个别的，但这种情况一旦出现，再加上舆论的渲染，结合同期的股市持续下跌，的确给投资者心理上蒙上了浓重的阴影。回过头来说，股市连续上涨幅度这么大，速度那么快，调整是必然的，也是合乎市场规律的，但杠杆交易的存在，客观上放大了调整的压力，而部分不规范的高杠杆交易，更成了引发市场急剧震荡的重要原因。但是，即便如此，还是要承认，这轮股市下跌的真正原因，是因为上涨太快并缺乏必要的调整，以及部分股票不可思议的高估值。杠杆交易只是起到了推手的作用。

  在境外成熟市场上，杠杆交易是很普通的交易方式，也是提高金融活动效率，进行逆周期调节的重要工具。在沪深股市，杠杆交易的正面作用的不容抹杀的，在本轮股市的上涨行情中，很多投资者就分享了杠杆交易所带来的收益和乐趣。只要比较一下美、日的“双融”交易制度就很清楚，在允许从事融资融券交易的证券公司资格、客户资格、对保证金的设置、个人信用额度的限制等方面，沪深市场的相关设置约束其实是最严格的。但是，再仔细分析一下市场的实情，又不能不承认，在具体技术细节上确实存在不少问题，譬如融资融券余额与流通市值的比例就偏高，海外市场这个比值通常在2%之内，而沪深股市高达4%以上。还有，一些伞形信托的维持保证金比例也偏低，允许的持股集中度又偏高，更有一些民间配资的杠杆率达到5:1，甚至9：1的水平，这些在股市下跌的时候自然会引发相关投资者的账户信用危机。至于一些信托账户以非实名制的形式与券商的交易系统对接，更给风险控制带来了难度。而所有这些问题，都在本次大跌中得以暴露，可以说造成的损失不小，教训也是深刻的。

  杠杆交易是现代金融活动的重要组成部分，合规使用杠杆是现代资本市场基本规则之一。从全球主要市场评估来看，这一成熟的交易工具对市场的影响总体上利大于弊。因此，杠杆交易不光有其存在的必要性，并且还要有序地发展。《管理办法》规定证券公司融资融券金额不得超过其净资本的4倍，按一季度末券商净资本规模计算，能支持的“两融”规模约3.1万亿，即使不考虑目前券商新增的股权融资，“两融”业务规模也仍有上行空间。但是，如何规范好杠杆交易，包括制定更加符合实际的融资融券政策；整合伞形信托，以期扬长避短；对外部交易系统与券商的接入模式予以论证，开放符合标准的通道，堵截这方面的违规行为等等，是我们面临的急迫课题。

  当我们做好杠杆交易的相关规范，建立了高效的预警机制，严控场外融资之后，杠杆交易的风险就能得到有效防范，能确保市场平稳有序运行，其负面影响也就能被压缩到最低程度，这也就为杠杆交易在市场上发挥更大的积极作用奠定了坚实基础。

  （作者系申万宏源证券研究所市场研究总监）