——台湾“股灾”治理

  与产业转型的实例

  □李宇嘉

  我国台湾地区曾发生过三次股灾，以1990年那次最为惨重，股指从1985年7月的636.02点开始上涨，涨到1990年2月的12682.41点，55个月内涨幅近20倍。然后逆转而下，到1990年10月跌到2485点，不到8个月跌万点，损失约等于当时台湾的GDP总值 (4兆台币元)。

  那场股灾让许多股民多年积蓄毁于一旦，重创了台湾社会。但并不像日本同期股市泡沫造成“失去的20年”，我国台湾经济却在上世纪90年代以后成功地从出口加工和贸易，转型为半导体、信息技术、光电和通讯等为主的高新产业，经济增长从80年代的10%转向了6%的“中高速”增长。

  这其中，多层次资本市场的发展，扶持了一大批高科技企业（如华硕、宏基、联华电子），助推台湾产业升级，顺利跨越了“中等收入陷阱”。

  1990年的台股牛市到达顶部前，投资者结构以散户主导，占比超过90%。当时台湾几乎每个家庭都参与“股市狂欢”，存款大搬家。由于台湾在上世纪80年代持续贸易逆差，结汇后流动性过剩，股市和楼市成为新投资场所。同时，杠杆融资特别盛行。台湾上世纪80年代地下金融非常猖獗，并利用日本老鼠会的方式高息吸引游资，鸿源与龙祥两家最大地下钱庄吸收资金高达1000至2000亿新台币，甚至超过本地银行存款规模。由于存款利率太低，地下金融吸收了包括退伍军人和退休人员在内的大量储蓄资金。另外，台湾存在大量的非官方保证金交易，信用交易占4成，给股市带来了更大的杠杆系数和不稳定性。

  散户为主，加上地下金融猖獗和杠杆交易，造成股市投资非理性。1985年，台湾股票的周转率为68.09%，1989年则达590.14%，堪称世界上最高周转率。1988年，台湾股市成交总值达7.9兆台币，为该年我国台湾地区经济规模（GNP）的200%多，而美国的这一比例仅为35%。台股成交量之大，在当时仅次于东京、纽约、伦敦，位列全球第四。1989年8月28日单日1946亿台币的成交值，创下当时的世界之最。

  在投机浓烈和监管不周的环境下，券商联合上市公司大股东或股友社坑害股民、非法经营融资融券、向股民提供当日冲销买空卖空业务等司空见惯。当时，热捧的盈利模式就是操纵股价，一些在其他市场本应摘牌退市的公司被大玩家相中而成为热门。比如，一家在台北经营一间破旧酒店和一座野生动物园的公司“六福发展”，其股票在被庄家操纵后，一个月内连续19个涨停、上涨近2倍，公司市值达到8.3亿美元，超过当时纽约的广场酒店、香港的文华东方和曼谷东方这三家当时世界一流酒店的市值总和。

  1988年，财政主管郭婉容决定课征证券交易所得税，造成股市连续下跌19天，最终政府被迫以出台提高免税额及减半征收等措施妥协，让股民对政府贯彻制度的决心大打折扣，投机更加大胆。疯狂的股民、失控的券商、无力的监管，再加上大户以及公司大股东操纵等因素，使台湾股市变成了名副其实的“赌场”。股灾发生后，上市公司财务造假、关联交易、交叉持股和股票违规质押融资等问题全面暴露。为防止系统性风险，台湾当局除及时采取调降再贴现率、担保放款融通利率、存款准备率外，还成立了国家安全基金和银行护盘基金，吸收退抚基金、邮政储金、寿险资金和公营银行等，在股市大起大落时逆向操作以稳定市场。

  痛定思痛，台湾当局下力气做实实体经济。上世纪90年代以后，利用大陆转口贸易繁荣的机会，台湾大力搞基建和科技园区（如赫赫有名的新竹科技园区），顺利实现了产业升级和贸易转型。同时，大力发展多层次资本市场体系，构建包含OTC 市场、上柜市场（相当于大陆创业板）、上市市场等多层次直接融资体系，同时强制推行“先兴柜后上柜、上市”的上市模式，助推中小企业和科技企业培育、成长和创新。

  同时，台湾于1990年底出台QFII政策、发展共同基金，旨在提高机构投资者的比重。1994年以前，境外机构持股占比不到2%，1998年也才刚超过4%。但随着新兴行业成为上市公司主力（2013年半导体行业占比24%），台湾股市在1996 年被纳入MSCI 国际指数，机构投资者开始壮大。截至去 年5月，外资持股市值占比34.85%，加上共同基金等，机构投资者占比超过了60%。

  在金融创新复杂、实干氛围不足的今天，面对非理性交易存在严重的系统性风险，货币政策给予及时止血救助，我国台湾股市是个比较突出的实例。美国历史上两次“黑色星期一”和2008年“次贷”危机也是如此。当然，止血后还须及时启动改革，一方面设法夯实实体经济发展的基础，让身体（盈利）不要远离灵魂（估值），特别致力于真正的产业转型。在推进这些政策的过程中，政府在股市中的角色不是保姆，也不是救火队，而是致力构建良好的环境，包括公司治理、信息披露、风险教育和培育机构投资者等等。

  （作者系深圳市房地产研究中心高级研究员）