与去年末相比，今年下半年债市的供求关系出现了一定程度的恶化。在供给端，地方债与其他利率债构成直接竞争。为缓解地方政府债务压力，地方债发行量居高不下，对其他利率债的挤出效应，使得利率债收益率下行空间受阻。在需求端，一方面，股债跷跷板效应依然存在，资金分流作用明显；另一方面，各种类固收产品，如打新基金和分级基金A份额等，或压制了债市的需求，分流了部分风险厌恶投资者。我们推荐使用利率债期限利差套利策略获得稳定的收益，同时注意信用债违约风险，推荐高评级信用债和城投债。此外，下半年可转债市场供给不足，上升空间更大，建议积极参与。
⊙华融证券
供求关系或压制债市长期走势
与去年末相比，今年下半年债市的供求关系出现了一定程度的恶化。一方面，地方债的大量发行对利率债的挤出效应使收益率下行空间被压制；另一方面，股债跷跷板依然存在，而各种类固收产品的出现对债券需求的影响较大。
1、地方债对其他利率债的挤出效应明显。
目前，地方债共分为三类：地方政府置换债券，地方政府一般债券和地方政府专项债券。根据财政部、央行和银监会联合发布的地方债发行办法，地方政府置换债券中银行贷款部分采用定向发行，信托、证券、保险等其他机构融资形成的债务，也可以协商进行定向承销，而剩余不定向发行部分仍采用原来的市场化发行方式发行。
发行利率上，三部委规定地方债发行的上限是国债收益率上浮30%以内，而从各省市实际发行情况来看，非市场化因素影响较大，地方政府置换债券的发行利率一般落在投标范围的下限，其他两种类别的债券发行利率也非常接近当期国债利率，与利率债形成直接竞争关系。
今年地方债的发行总量将超过2.6万亿（2万亿置换额度，5000亿一般债券和1000亿专项债券），占去年利率债实际发行总量（4.51万亿）的57.65%。同时，除地方债以外，今年国债和政策性金融债的已披露的发行计划为2.58亿元，低于地方债的发行计划。虽然政策性金融债发行还有增加的可能，但从发行数量上来看，地方债的供给冲击依然较大，挤出效应明显。
但在另一方面，地方债将被纳入中央国库和试点地区地方国库现金管理的抵(质)押品范围，以及SLF、MLF 和PSL 的抵押品范围。银行可以通过SLF、PSL 等多种方式从央行获得低成本资金，在一定程度上缓解地方债对其他利率债的分流压力（见图1）。
2、债券需求存在一定变数。
上半年，在流动性等积极因素的推动下，资本市场呈现股债双牛的局面。然而，我们在今年年度策略中提及的股市分流效应得到验证，沪深两市在稳步上行的过程中成交量不断放大，日均成交1 万亿以上的交易日迅速增多，上半年共成交129.53 万亿元，同比增长超过5 倍；与之相对应的债市成交量上半年为269.58 万亿，同比增长仅60.23%，“股债跷跷板”效应十分明显。
在监管层为杠杆牛市降温，严查场外配资的背景下，资金涌入股市的局面能够得到一定程度的缓解，但是在市场风险偏好下降，A 股慢牛趋势被证伪之前，股市的资金分流压力还将持续。
除股市的资金分流作用以外，其他类固收产品对债市的扰动影响也较大，主要包括打新基金和分级基金的A份额。
由于目前打新仍然几乎是一种无风险收益，而打新为主要盈利来源的基金规模不断上升。以打新基金10%以上的年化收益水平来看，远超目前长期债券的收益率，对债市形成较大压力。虽然打新基金存在一定的底仓波动风险，同时打新参与度的提高，注册制的放开等因素也会降低其综合收益水平，但在打新收益出现实质性下降之前，打新基金的资金分流影响依然较大。
另一方面，分级基金的A份额规模上升也对债券需求形成较大压力。因其具有约定固定收益，下折条款保护等类债券特点，分级基金的A 份额被视为债券的替代品。相对于普通债券，分级基金的A 份额虽然存在波动率较大，套利交易有一定抛压，不能作为质押品参与回购等问题，但其二级市场流动性强，交易性机会较多，并且长期折价交易，吸引了部分追求低风险收益的资金（见图2）。
下半年策略：纯债仍有空间，转债机会更大
虽然债券市场的供需关系出现一定程度的变化，但我们认为下半年在宽松货币政策和积极财政政策的带动下，债券市场的慢牛行情还将延续，维持年中多空分歧加大，下半年震荡上行的判断。利率债的期限利差依然存在套利空间，在违约压力下我们更倾向于高等级信用债。此外，A股牛市趋势不改叠加供给大幅减少的影响，我们认为，下半年可转债的机会更大。
1、利率债：期限利差套息空间仍存。
上半年，宽货币、宽信用的政策影响下，市场流动性显著宽松，带动利率债短端收益率显著下行，而长端收益率则在经济企稳好转、宽松政策边际收窄等扰动因素的影响下始终无法突破前期低点，利率曲线陡峭化程度逐渐加深，期限利差不断走扩（见图3）。
以国债收益率为例，10年期和1年期国债期限利差从年初的不足50BP 持续上升至200BP 左右，为套利提供了足够的空间。
期限利差套利简要操作步骤为以部分持仓券为担保品参与国债质押式逆回购，融资购入中长久期利率债，承担短期融资成本，相当于构建一个长债多头和短债空头的组合。逆回购到期后，卖出中长久期利率债，偿还逆回购本金及利息，赚取期限利差。
以目前10 年期国债接近3.5%和10 年期国开债接近4.0%的收益率水平，相较于7 天逆回购2.0%上下的成本依然有较大空间。随着宽松政策的延续，利率债长端收益率存在下行的可能，期限利差或将缩小，但长债多头头寸带来的资本收益可以弥补利差的损失。整体而言，期限利差套息策略收益稳定，风险可控。
2、信用债：违约层出不穷，关注高等级品种和城投债。
今年面临信用债偿付高峰，违约事件层出不穷，继私募债、民企公募债爆出信用危机后，国企公募债刚性兑付也被打破，虽然有助于信用风险的合理定价，但可以预见的是，在经济下行压力下，各行业信用将持续出现分化。
目前，上游传统产业仍然复苏乏力，过剩产能去化过程还将延续，产业面临较大的调整压力，信用风险处于较高水平，建议以防范风险为主，回避低评级品种（见图4）。
城投债方面，随着各地地方债的顺利发行，地方政府债务出现系统性风险的可能性进一步减小，城投债违约风险降低。
今年5月，财政部、人民银行、银监会发布的《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题的意见》中提及将支持和保障地方政府融资平台公司在建项目的后续融资，尽管是对地方政府平台企业融资的变相放宽，但也从侧面证明城投债将随着在建项目的完成逐渐退出历史舞台，存量券估值修复，稀缺性显现，信用利差存在缩小的可能。
基于以上判断，我们认为下半年主要投资标的为安全边际较好的高评级信用债和稀缺性更强的城投债。
3、可转债：抓住供给不足的机会积极参与。
上半年，多只可转债触发强制赎回条款后退市，转债市场容量迅速收窄。目前，民生转债、通鼎转债和吉视转债已公告赎回，下半年转债存量将降至168亿元，较年初（1162.99亿元）下降85.57%，存量大幅收窄。
从供给方面看，上半年共发行可转债2 只，分别为电气转债60亿元和航信转债24亿元。另有蓝色光标、三一重工、九州通等5只转债，共计107.1亿元发行计划已获得证监会批准；白云机场、大名城、招商地产等9只转债，共计251.5亿元发行计划已获得股东大会通过；小商品城11亿元转债发行计划已发布董事预案。即使上述可转债均在年内完成发行，并加上与转债类似的可交换债14宝钢EB和15天集EB，市场规模（718.6亿元）依旧较去年有较大幅度的下降，可转债供给不足的局面还将延续。
（执笔：马兹晖）