当前宏观环境面临着经济金融双失衡风险，货币政策效应低下和经济增速下行均源自于此。其中，实体经济结构失衡问题已不容回避。实体经济结构失衡，一方面起因于长期制度设计问题，另一方面起因于前期全面宽松货币政策扭曲经济结构效应的积累。在当前结构问题积重难返情况下，进一步推行全面宽松货币政策边际效应低。 我们认为，短端利率已无下行空间，考虑到经济疲软情况下流动性不会收紧，所以后期短端利率将先缓慢提升，再低位持平。长端利率将因后期结构性宽松货币与经济基本面持续疲软而缓慢下行，后低位持平，其中地方债存量置换和通货膨胀将是制约长端利率进一步下行的阻抗因素。所以，未来债市期限结构为：先熊陡、后牛平，且为有节制的牛平。

  ⊙平安证券

  下半年经济基本面和货币政策方向预判

  1、经济本面：结构调整尚需时日。

  深层次来看本轮衰退本质为要素跨部门间重新配置，其中最为重要的是资金和劳动力从传统部门流向新兴部门。资金流动弹性较低，流动速度较高，且资本流动会进一步引导并加速劳动力资源的跨部门流动。

  其一，现阶段金融体系结构失衡，加之国有生产部门预算软约束等因素存在，当前资金价格无法准确引导资金从传统的生产过剩部门流向效率较高的服务业以及民营生产部门，这也是当下为何不论银行间流动性如何充裕，始终无法流向有效生产的实体部门的症结所在。（1）虽然今年6月2日中国人民银行公布《大额存单管理暂行办法》，推出大额存单，利率市场化终入收官阶段，但失衡的金融体系改革尚任重道远。（2）我们预计下半年将会有进一步结构性货币政策工具针对性引导资金流向，但终不能在全局上改变资金无效配置，除非有进一步金融体系改革推进。（3）我们预期年内会有进一步财政政策，托底经济增速下滑，但长期来看本轮衰退是不可逆趋势。

  其二，劳动力跨部门流动实为就业结构调整，而就业结构调整最缺乏弹性，且滞后于以产值计量的产业结构调整。当前产业和需求结构调整初现雏形，就业结构调整尚需时日。从这一角度来看，我们认为年内经济疲软是大概率事件。

  其三，年内名义增速反弹以及价格将有所回温，这主要得益于经济体对外生油价冲击逐渐消化，我们依然判断年内实体经济不会出现过于乐观的表现。

  综上，依然疲软的经济基本面为债市奠定了长期牛市基调。

  2、货币政策基调：全面宽松不可热盼，结构性政策正当时。

  其一，当前本轮衰退情况下，全面宽松不可再用，也不应该再用。

  （1）全面宽松不可再用是因为：首先，当前资源配置效率极低，已从利率与GDP增速，缺口普遍收窄、某些重要利率与GDP增速出现倒挂显现中得到反映。其次，本轮结构性调整中内生需求降低，为不可逆趋势。因此，全面宽松在当前时点带来的结果只能是银行间流动性的超规模囤积，经济结构不能有效调整、实体生产效率未有显著提升情况下，再多的全面宽松也无法改变“宽资金和紧信用”困局。

  （2）全面宽松不应再用，是因为：我们已在上文中分析过，存在结构失衡情况下，央行基于就业保障目的，短期内刺激社会需求、托底经济增速下滑的宽松货币政策将加速既有经济结构僵化，不利于经济步入新周期，从政策效果上看无异于饮鸩止渴。当前结构调整初显端倪，即便全面宽松能够带来一定增量资金进入实体，但这部分进入实体的增量资金也是更多进入传统低效生产部门，不仅徒增过剩产能、僵化结构，且在要素配置上挤占新兴生产部门，破坏、至少是拖后结构调整趋势。

  其二，为绕过金融体系和经济结构双重失衡情况下的全面宽松无效、在结构调整衰退过程中巧妙平衡调结构和保增长，央行结构性宽松货币势在必行。这一点在1-5月份央行共计投放2628亿元PSL以及在5月份利用MLF回笼250亿元流动性的结构性政策行为中得到印证。前期3次降息和2次降准已然形成流动性宽松局面，为其后结构性财政政策和结构性货币政策使用提供足够流动性前提。下一阶段央行货币政策重点在于结构性调整，或配合结构性财政政策，或针对性直接调整产业和部门结构。我们认为，下一阶段结构性宽松货币政策以及财政政策将是政策发力点。

  未来短端利率：先触底反弹，后中低位持平

  1、央行结构性货币政策疏导银行间流动性向实体部门传导，带动短端利率触底反弹。

  今年1月份以来，短端利率急速坚定下探态势与央行全面降准降息紧密相关。如本文一再强调，金融体系和实体经济结构失衡，导致宽松流动性淤积在银行体系之内，短端利率几乎直线下跌。

  我们判断短端利率在今年三季度触底回升，原因在于当前银行间流动性过于泛滥，我们预期未来有进一步结构性货币政策引导流动性向实体部门疏通。5月28日，市场传言商业银行主动向央行申请正回购回笼流动性，且6月2日央行公布1-5月份PSL规模以及5月份MLF回笼流动性规模，央行结构性宽松政策意图明显。

  2、保增长和调结构背景下流动性不会收缩，短端利率年内低位持平。虽然我们预期短端利率在三季度触底回升，但不意味着短端利率将会一路攀升。

  我们认为经济基本面趋势性疲软在年内不会有太大改变，基于保增长和调结构平衡的考虑，央行虽不至于再推全面宽松，但必然保证市场基本流动性得到满足，这也是央行前期全面宽松的意义。基于这一判断，今年下半年流动性不会收缩，只是从银行间向实体部门流动。虽然银行间流动性格局不会向1-5月份这样宽松，但依然会保持基本充裕，故而短端利率下半年终会保持低位持平。

  未来长端利率：有节制下行

  长短端利率背离的主要原因是市场对未来存在两点担忧：一是未来流动性是否依然宽松？一是巨额债市供给冲击问题依然没有明确的市场解决方案。虽然前期江苏债和新疆债发行利率几乎与国债持平，但行政摊派的发行方式隐藏了市场一致忧虑：依靠市场化需求是否能够有效消化天量地方债，且不对债市造成冲击？

  1、持续疲软基本面和宽松流动性边际上引导长端利率下行。

  如上所述，虽然央行不至于重拾前几轮衰退应对危机的方式，采用大水漫灌式宽松，更多倾向于利用结构性货币政策工具箱，采用定向滴灌式宽松，不论如何，宽松基调基本无疑。随着央行定向宽松货币政策意图公开以及结构性政策进一步解码，市场对未来流动性宽松隐忧将逐渐消除，从而在边际上引导长端利率下行。

  2、地方债存量置换阻抗长端利率下行。

  我们认为，年内真正影响长端利率走向的依然是地方债供给冲击问题。预计年内置换地方债额度供给1.6万亿，不论进行怎样的行政摊派发行，如此巨量地方债供给将会给债券市场造成不小冲击。我们倾向于认为财政部急于推进地方债置换，背后动机既有可能是解决地方财政收入障碍，下半年出台针对特定领域和产业范围的财政政策。不论是地方债供给增量入市，还是可能的财政政策出台，地方债存量置换都将阻抗长端利率下行。

  3、通货膨胀阻抗长端利率下行。

  此外，我们基于两方面因素判断年内三季度通货膨胀将会企稳抬头，并在四季度迎来通货膨胀指数上升。原因在于:（1）开年以来包括CPI和PPI以内的价格指数走低，一个重要诱致因素在于海外原油价格下跌的冲击，随着海外原油价格回升，三季度价格指数也将得到平稳性恢复；(2)央行为平衡调结构和保增长，势必推行结构性宽松政策，并大概率推进针对领域和产业范围的财政刺激，如此一来将会引导前期全面降准降息带来的宽松流动性流向实体。经济缓慢回温的确会吸收部分流动性，但宽松终将会体现在价格膨胀方面。故而，我们判断四季度将迎来包括CPI和PPI在内的价格指数提升，长端利率下行受制于通货膨胀价格的提升，即所谓的“有节制”的下行。

  (执笔: 魏伟、周君芝、张晓威、陈骁)