□黄湘源

  如果说，大盘用了不到一年时间从2000多点猛涨到5000点上方，显示了“杠杆牛”的威风，那么，自6月15日以来大盘在不到15个交易日里跌去近三分之一市值，则“杠杆熊”的风头分明大有盖过“杠杆牛”之势。而值得引起重视的，并不仅是“杠杆牛”不敌“杠杆熊”的偶然性，而是杠杆机制在政策制度上的不到位、不健全、不公平所表现出来的放大市场风险的必然性。如果这种杠杆制度设计上的不合理得不到及时有效的根本性改变，则不仅杠杆风险很容易失控。

  期指市场频频出现巨大卖盘，三大期指特别是IC1507频触跌停，期指市场的恶意做空或违规做空，却为“成亦杠杆化，败亦杠杆化”一而再再而三地提供了证明。至于两融中的伞形信托和配资乱象，则不过是推高股指在先而引燃做空风暴在后的杠杆风险导火索而已。

  作为第一次有股指期货相伴而行的牛市，当行情处在上升时期时，人们也许未必感觉得到股指期货做空机制的威力。但在股指连连攻克三个千字大关，市场对后期走势开始出现意见分歧，尤其连两融资金也无可避免地面临强制平仓风险时，相当一部分坐拥两个市场入场券且同时拥有做多做空两种工具的投资者，尤其大资金大机构，就纷纷一边继续在股市疯狂做多，一边在股指期货放肆做空。

  证监会于6月13日发布的一则规定，禁止证券公司对场外配资提供便利。但这一规定的发布，却成了那些拥有更多杠杆工具的资金和机构提供做空机会。上证综合指数会在短短三周跌去了20%多，创业板甚至跌去了超过30%，然而，恰在此时，人们却从另外渠道那里听到了一种另类声音。有人在券商那边融券借出若干股票，在几个跌停以后又买回还给了券商，除去交易费用和支付利息，一笔就赚了个盆满钵满。而赚得更多的则非股指期货莫属。一些投资者尤其机构股票交易尽管亏损不少，但参与股指期货买卖T+0，双向交易，次数不限，而且还带杠杆，在近两周大盘下跌及波动非常大的情况下顺势做空，所得之杠杆收益不仅足以弥补现货损失，甚至还有可能大赚一通。股指期货不仅轻易地逆转了融资融券通常情况下的做多方向，而且还加倍放大了它的做空效应，而股票现货交易亏损，对于股指期货交易来说，却反而成为更好更多更快地赚钱的良机。这恰好说明，为什么后来为融资融券展期松绑的政策也未能有效阻止股票现货交易中杀跌盘夺路而逃所导致的踩踏现象发生。在某种意义上，与其说融资融券和场外配资的减少和强平是造成大盘暴跌的主因，不如说股指期货有缺陷的做空机制才有可能会是真正元凶。

  证监会将根据证券和期货交易所市场监察异动报告，组织稽查执法力量对涉嫌市场操纵，特别是针对跨市场操纵的违法违规线索的专项核查目前才刚开始，人们还无从得知其最后究竟查不查得出制造这次空前股灾的真正凶手，在这样一种情况下，除非让杠杆机制来一个脱胎换骨的改革，否则，市场未来的状况并不是人们良好的道德愿望所能支配得了的。

  视金融市场为“不道德”，会妨碍其功能的正常发挥，从而否认它的一个最主要性质——即它们是“超道德”的，而“超道德”会使金融市场更有效率。这是索罗斯的说法。但在笔者看来，“道德股市”即使说不上阴谋，至少也是一大误区。而以保护投资者为名，将投资者双手捆绑起来，则更是一切所谓的市场化机制误区中的误区。用市场的观点看问题，诉诸道德愿望或行政力量的救市，通常只会改变短期的波动，并不能逆转已趋于利益分配固化或常态化的长期趋势，反而还有可能进一步损害市场公平交易的基础。

  当前最重要的并非给市场减轻多大压力或给受损的杠杆投资者带来多大补偿的政策性修补，而是千万别让“杠杆熊”葬送牛市。唯有以保护投资者为宗旨的改革，才是真正意义上的救市。离开了改革，离开了对投资者的保护和投资者的参与，什么都谈不上。

  （作者系资深市场观察人士）