本轮牛市的改革牛逻辑并没有变化。当务之急是监管者、投资者及市场中介机构等各类市场主体都需要增强信心，在迅速兑现上周末已出台救市政策基础上，切实给予市场坚实的支撑。

  ⊙王 勇

  近三周来沪深股市历史罕见的连续暴跌，对我国金融稳定造成了极大的压力。

  事实上，在6月中旬沪深股市连续暴跌之前，无论是场外还是场内资金均采取了降杠杆措施。中金对各家券商抽样调查显示，大型券商信用账户维持担保比例在145%以上(到达130%会强制要求追加保证金)。此外，6月底前通过HOMS系统接入证券公司的客户资产规模余额为4400亿，平均杠杆约3倍，子账户数已由5月24日高峰时的37万户降至6月底的19万户。还有，目前场内融资资金去杠杆的步伐还在加快，融资余额已连续11个交易日下降，主要原因是两融客户主动平仓，度过非常时期。截至7月6日，沪深两市融资余额为1.7万亿，较前一交易日下降近1300亿，降幅自6月19日首次下降以来最大，且已连续11个交易日下降。即便如此，进入7月以来，降杠杆后的股市依然不依不饶，甚至视救市政策为虚设，这令管理层和广大投资者真正见识到杠杆市及其形成的预期效应的可怕。按照国外成熟市场的做法，其去杠杆化的周期是相当漫长的。显然，在杠杆市场中，股市的命运却基本属于“成也杠杆，败也杠杆”。一旦管理层在很短的时间内用过猛的力度来实现“去杠杆化”，则最终产生的冲击是不堪设想的。而一旦对“去杠杆化”的预期形成，则股价必连跌不止，即使国家队高级别的救市行动也难挡资金踩踏的巨大压力。我们看到，在这种市况下，很多上市公司不得不拿出了增持和自救两大绝招。7月7日，沪深两市停牌公司数量甚至创下了中国金融史上的奇迹。有分析称，一些股票再不停牌，很多大股东的股票质押和增发盘就要被平仓。

  而大盘持续下跌，势必给市场造成恐慌，进而破坏了金融市场的稳定和发展。首先，市场整体风险偏好急剧下降，多头转为空，融资盘连环“爆炸”，公募基金为应对基民赎回被动抛售，银行趋于谨慎，投资者恐慌情绪蔓延，可能引发进一步的抛售潮，居民财富“蒸发”厉害，信用被动收缩，汇率剧烈波动，进而对宏观经济和金融稳定产生巨大冲击，也将葬送大众创业、万众创新、转型升级的大好局面。更重要的是，资本市场的不稳定，也会给金融机构带来深重影响。央行近半年来频繁降准降息，实体经济融资难、融资贵现象没有根本改观，社会各界都认为银行有部分资金流入了股市，但想不到银行通过定增配资、收益权互换、两融、伞形信托等途径进入股市。在目前绝大部分尚未获得证监会券商牌照和银行混业经营之前，银行巨量资金进入股市，在遭遇股市如此惨烈的下跌情况下会存在多么大的风险。据某些专家测算，在沪指3200至3300点附近，即在当前点位基础上再继续下跌，银行入市资金也将会存在较大风险。而银行资金风险会影响到银行的流动性进而影响到银行稳定，银行稳定又牵涉到整个金融稳定。再加上，外围市场动荡不安特别是日前希腊人投票反对债权人的进一步财政紧缩要求令全球股市一面倒向下的严峻形势，给中国政府欲托高股市造成了更大的困难。所以，当下坚决守住不发生区域性、系统性金融风险的底线就显得特别重要了。

  所以，当前要竭尽全力维护我国资本市场稳定。首先，坚定维稳信念。全体国民一定要相信有能力应对各种突发事件，稳定中国的资本市场。当前，我国正处于经济结构转型关键期，股市平稳健康发展至关重要。况且，改革红利释放、流动性总体充裕和居民资产配置的基本格局没有发生改变，经济企稳向好的趋势没有变化，资本市场改革开放的步伐还会进一步加快。从这个角度来说，本轮牛市的改革牛逻辑并没有变化。所以，当务之急是监管者、投资者及市场中介机构等各类市场主体都需要增强信心，以推动 A股以上市公司转型升级和盈利水平持续改善为基石，力争赢得长期牛市。其次，在迅速兑现上周末已出台救市政策基础上，还要严查活跃做空账户等措施，切实提升市场信心。当然，还要严查监管部门内部和市场违规违法行为，防止利益集团绑架。再次，在当前情况下，银行尤须保持定力，坚定支持实体经济经营方向不动摇。始终绷紧股市风险之弦，认真落实监管部门关于信贷资金严禁进入股市的规定，抓紧清理入市资金，做好风险分类，制订相应风险防范预案。同时，扎紧资金风险防范篱笆，堵塞定增配资、收益权互换、两融等信贷资金进入股市通道，控制好资金入市规模。特别要严格防范伞形信托规模进一步扩张，防止银行理财资金借道信托产品，通过配资、融资等方式，增加杠杆后投资于股市，造成银行信贷资金风险扩大。

  为最大限度维护金融稳定，央行已使出了“十八般武艺”。面对实体经济的需要以及股市动荡，6月以来，央行相继动用了重启逆回购、开展6个月期中期借贷便利、增加抵押补充贷款投放规模、降息及定向降准等几乎全部可用的货币政策工具。同时，为维护股市的稳定，央行还通过多种形式给予证金公司提供流动性支持，以充分发挥证金公司的作用，多渠道筹集资金，扩大业务规模，增强维护市场稳定的能力。所有这一切，给了各方投资人和社会各方巨大的心理支撑。中国资本市场稳定可期。

  （作者系中国人民银行郑州培训学院教授，银行业研究与诊断中心主任）