近期A股市场持续大跌，投资者信心受到重创。管理层连续出台了许多救市政策，其中最受关注的就是包括“平准基金”在内的“国家队”入市购买股票，以期支撑股价，稳定指数。但“平准基金”入市以来，虽然一定程度上止住了指数快速下跌势头，却暂时还没能有效重建市场信心。那么，究竟“平准基金”应该扮演何种角色？“平准基金”应该如何运作?

  ⊙ 北京大学光华管理学院

  金融系教授兼金融系主任

  北京大学金融发展研究院院长 刘玉珍

  中国版“平准基金”

  上周末证监会把中证金融公司的资本金加到了1000亿，并由央行提供贷款；21家证券公司也拿出净资产的15%，超过1200亿进入股市；而8日央行发表声明指出，为支持股票市场稳定发展，中国人民银行积极协助中国证券金融股份有限公司通过拆借、发行金融债券、抵押融资、借用再贷款等方式获得充足的流动性。中国人民银行将密切关注市场动向，继续通过多种渠道支持中国证券金融股份有限公司维护股票市场稳定，守住不发生系统性、区域性金融风险的底线。如此组建的中国版“平准基金”引起各方瞩目。虽然仍有一些人士对于“平准基金”介入股市的看法见仁见智，但却让广大投资者重新燃起对股市的信心。

  只是本周一两市双双高开低走，盘中石油、银行、保险等板块个股拉升护盘才使指数收红。从盘面来看，二八现象明显，指数已经严重失真，仅依靠少数几只权重股苦苦支撑；而周二局面继续疲弱，两市逾1600多只个股跌停，但中石油、中国银行、中国人寿等“中”字股仍然逆市上扬。中国石油的股价自从6月26日以来已飙升31%，同期上证综指却下挫13%。

  在“平准基金”大举买入蓝筹指标股的同时，反而加剧了中小市值个股的加速下跌，且对非权重股的优质股票也产生了资金排挤效果，市场对“平准基金”的功效也产生了迷茫。

  平准基金应提供流动性

  关于平准基金的成效，其中最大的关键在于平准基金所扮演的角色。如果平准基金的介入可以增加市场的流动性、降低投资人的恐慌、减少市场调整过程中的无谓损失，一旦疑云渐清，市场信心自然恢复。

  平准基金并不是一个新鲜词，海外股市及我国台湾股市，在发生股市危机时，都曾推出所谓的稳定基金或政府基金进行护盘。尽管平准基金的价值备受考验，然而维持一个具有流动性的市场却也是监管机构的重责大任。欧美诸多股市均透过做市商来提供流动性，以减缓市场大量订单失衡所导致的价格不稳定。A股市场则完全仰赖大多数的散户投资者来提供流动性，并以涨跌幅限制来稳定股价，而这种机制在市场发生危机时容易产生信心问题。

  当投资人认为短期价格将再下跌而不敢下买单时，股市将会不稳定。在这种情形下，如果市场能够投入足够量的资金的话，就能牵制住价格下跌趋势。而投资大众如果了解，当价格下跌时将会有大量的买单进场以防止价格下跌时，市场就不会产生恐慌性卖压。当市场低迷或过热时，透过提供足够大量的反向买卖委托单，可以防止股价过度的下跌或上涨。因此，成立一个提供流动性的机制可以减轻股市崩盘危机，提振股市信心。平准基金应该作为增加流动性的缓冲机制，以减轻市场因为信心问题所产生的不理性预期，同时增进价格趋近合理价位的速度。平准基金必须是相当中立的，既不应操纵股价、控制股数，也不应有人为炒作或是内幕交易的情形。

  平准基金的具体做法

  平准基金的具体做法是针对资金集中操作，以占权值大而且业绩良好的公司为对象。然后根据公司成交量、流通在外筹码与股价变动等项去设计稳定的公式参数，模拟计算可能的成本与获利，并按照加权股价指数权重决定对于个股提供流动性的规模。

  平准基金的操作方式为按照既定公式建立机械的操作方式，当股价下跌至明显程度时逢低买入，反之则逢高卖出；与滚入成本法类似，此种观念有买有卖符合投资观念，可以减轻将来减仓的卖压。

  平准基金稳健运作的前提在于，基金成员必须能够仔细估算执行任务所需的资金、可能的获利与成本。如此，平准基金才能预先规划在最差情况下的应对方案，同时也可建立成员的信心，进而提高其持续投资的意愿。

  平准基金必须确实按照公式执行，当价格下跌时仅能购买事先决定的有限股数，如此才不会因为支撑不合理价位而耗尽资源。在最极端情况下，当价格不幸一路下滑时所可能产生的最大成本事先应有所推演，使得最终的成本可以控制。反之，只要价格有涨有跌就会产生价差，尤其短期价格波动的特质将带来许多反转机会，此现象将能为平准基金创造获利机会。如此才能兼顾平准基金的功能、获利与流动性。

  平准基金的运作规范

  1、持续性

  平准基金既然进场了就不可以迅速抛出持股，否则可能引发更多的潜在卖压，造成市场恐慌。因此，管理层必须以明确的态度宣告平准基金将以持续性的方式来进行入市操作。

  2、规范与监督

  为了确保平准基金的持续操作或是避免短期获利了结造成市场强大卖压，管理层必须对平准基金运作加以适度规范，以确保并掌握执行的绩效。同时必须提供基金成员适当的弹性与足够的获利机会等其他诱因。例如，允许平准基金可以扮演活络市场的功能，并进一步使得其所扮演的角色作用逐渐加重。同时管理层应该明确宣示平准基金的进场时机以激励其他市场参与者（尤其是机构投资人）一起进场交易，因为平准基金以完全可预知的方式交易，可帮助投资人容忍任何单一交易日中价格下跌的情形，避免造成恐慌。

  3、透明化，减少对于价格操纵的争议

  透明化可以增加交易的公平性、减少内幕交易、避免财富移转、建立投资大众对市场上已经存在的“看得见的手”的信心。因此，管理层应该在可容许范围内公开平准基金操作的规则。如果投资大众能事前知道平准基金将如何运作的话，平准基金将可发挥更大的效果。当投资人事前知道价格下跌到某一价位将导致平准基金进场买入，投资人就较不会因为价格下跌而出现恐慌性的卖出情绪。

  4、以委任方式由第三者来操作

  平准基金的操作必须受到监管当局与交易所的严格监督，这一点是维持市场公平运作的防火墙。同时也能确保平准基金执行的绩效能够兼顾稳定市场的功能与获利能力，避免内幕交易，减少成员间可能的利益冲突问题。

  总之，平准基金可用来作为股票价格突然大幅下跌，或是市场信心与流动性不足时减轻卖压的缓冲机制。平准基金只能在特定时段，包括开收盘时进场。如此一来，不论是股价过度上涨或下跌，平准基金才可以在不妨碍长期股价调整趋势下减轻短期价格的波动。

  管理层必须能够向大众保证平准基金会达成激活流动性的目标，并且赋予基金成员在管理其资金账户时享有部分的弹性。同时，平准基金只在盘面上涨时才抛售逐渐降低持仓，而当盘面下跌至一定程度时会再次买股。

  平准基金的台湾经验

  我国台湾地区股市历次股灾期间，监管当局曾推出“国安基金”及随时可用于护盘的“四大政府基金”来维护市场信心，前者规模高达5000亿元新台币，后者最高投入额度为3000亿元新台币。从事后的市场表现来看，短期内由于市场波动平准基金虽然有所亏损，但长期来看平准基金对于稳定市场、提振投资者信心方面还是起到了较为明显的作用。借鉴我国台湾经验，以类似的方式设立平准基金，在规范化基础上以系统性的方式逐步、分层次地进行操作，提供流动性，提高投资人信心。

  总结

  A股市场目前仍是以散户投资者为主，特别容易因股市危机而产生不理性的预期。投资人对目前的股市状况更是显得胆战心惊，生怕误触“地雷”股而恐慌卖出，即使一些个股已至合理价位也不敢买入。如果持续恶化下去将导致上市公司筹措资金不易，长期下去将影响我国的国际竞争力。因此，“平准基金”一旦投入股市断不可突然撤出，以免引起恐慌。

  迫切期望中国版“平准基金”能在公平、中立的环境下稳健运作，根据事先设定的公式进出股市，避免人为的价值判断。同时引导散户投资者区隔“地雷”股与绩优股，从而增强投资者的持股意愿，以提高股市的流动性、建立市场信心。