⊙华泰证券研究所

  我们系统地总结了历史上著名的金融危机时期相关政府的救市政策，冀望能从这些客观的成败得失中给决策层和市场投资者提供一些启示。

  历史上股灾的危机根源是资本市场表现长期与基本面背离且得不到收敛，若存在高杠杆融资维持泡沫，则泡沫破灭后危机的深度和长度将急剧加深。成功的救市政策涵盖四大方面：补充流动性、政府表态提振信心、修改规则限制做空、经济刺激政府救助。成功的救市案例，如美国1987年、美国2008年和中国香港1998年等，相关救市政策在这四方面都及时和精准，从而将金融体系从危机边缘拉回并逐步走向正轨。

  【美国1929年股灾】

  危机根源在于经济周期——过度投资导致产能过剩，经济进入萧条周期，货币财政政策应对失当，而彼时立法和监管的缺乏助长了股市的过度投机。这次股灾导致美股几乎4/5的总市值蒸发，进入了长达3年的熊途。当时美国政府和美联储并没有采取实质性的救市措施，但这次股灾促使美国出台了一系列消除证券市场不正当交易和稳定银行体系的法案，建立了对证券业和银行业监管的标准框架。

  【美国1987年股灾】

  危机根源在于前期股市的暴涨缺乏经济基本面支撑，而巨额的贸易逆差和财政赤字导致了人们对美国经济的信心下降和对通货膨胀的担忧，同时国际游资增长加剧了股市的波动。这次股灾导致道指单日下跌点数和幅度均创历史新高，美联储采取的主要救市政策包括：高调发声以稳定市场情绪、补充流动性、鼓励银行向经纪商和交易商提供贷款。这些措施对翌日上午的开市起到了至关重要的作用，并且是随后数周市场运行改善的重要原因。

  【日本1989年股灾】

  危机根源在于低利率加上金融自由化改革降低了融资门槛，同时加剧了银行放贷的市场竞争，最终导致了各类资产价格暴涨。这次危机中，日本股市与房价暴跌，过度参与投机的公司纷纷倒闭，并将破产浪潮传导至其他企业和银行。针对危机日本当局一开始并未主动托市，仅通过慢节奏的降息来释放流动性，错过了救市良机。

  【中国台湾1990年股灾】

  危机根源在于流动性收紧，热钱迅速撤离，同时日本股灾以及海湾战争爆发带来的避险情绪的影响和催化。这一时期我国台湾股市与房价均出现崩盘式下跌，股指仅用9个月就重挫近10000点，股灾后台湾经济增速也下了一个台阶。而这一时期我国台湾地区管理部门的救市政策相对贫乏，救市态度比较模糊，但还是采取了调降贴现利率，成立护盘基金等严守系统性风险底线。

  【中国香港1998年股灾】

  危机根源在于美联储收紧货币导致资本回流，使港币形成了较强的贬值预期，同时国际炒家做空香港资本市场，加速资金出逃。这一时期港股大幅下挫，恒生指数一年内跌幅达60%。港府的救市政策主要包括：稳定汇率；金管局入市坐庄；上市公司回购股份；修改规则、限制做空。政策起到了良好的救市效果，到1999年7月港股已经回升至14000点以上。

  【美国2008年次贷危机】

  危机根源在于美国低利率环境下房地产泡沫的升腾与破灭，次贷危机导致当时美国房地产崩盘、大量金融机构破产倒闭、股市剧烈震荡。美国政府与美联储采取的主要救市政策包括：补充流动性、政府表态提振信心、修改规则限制做空、经济刺激与政府救助。

  【日本2008年股灾】

  危机根源在于外部金融危机的冲击。2008年金融危机中，日本GDP大幅下降，日经指数15个月内遭腰斩，资产价值的缩水导致危机向银行传导蔓延。吸取1989年危机的经验与教训，日本政府在这次股灾中反应极为迅速，日本央行采取的救市政策主要包括：注入大量流动性、央行购买银行股票、央行购买银行次级债。2009年6月日经指数迅速恢复到一万点以上，标志着救市政策的成功。

  【欧元区2012年欧债危机】

  危机根源在于货币和财政双宽松政策背景下各国政府大规模举债，债务负担大大增加，财政纪律失控，经济运转过分依赖举债来维持高福利。欧债危机的爆发导致欧元区经济衰退、通货紧缩，欧洲央行采取的主要救市措施包括：下调三项利率和向银行注资等补充流动性措施；设立金融稳定基金，并通过杠杆化放大可提供的贷款援助规模；债务减记。